引言

　　6月底，在装置检修重启延迟以及终端需求强劲背景下，PTA供应紧张局势升温，PTA期货强势拉涨，7月11日主力1709合约更以涨停板报收，并于7月17日最高上冲5490元/吨。之后，因成本端跟涨动力不足，加之受市场恐高心理以及获利盘打压影响，PTA期价连续下跌，后市PTA期价将如何演绎呢?

经济形势有好转迹象

　　3—4月，在新一轮房地产调控以及金融领域去杠杆背景下，市场对中国经济增速预期比较悲观，5月24日，穆迪下调中国信用评级。随后，央行在6月初进行了大量的MLF操作，6月货币信贷数据超预期增加，中国经济数据出现了阶段性改善。其中，6月中国财新制造业PMI指数重回50.4的荣枯线之上，高于预期的49.8以及前值49.6;中国官方制造业指数也从5月的51.2回升至51.7，创年内次高点。发电量以及进出口数据也超预期上行。二季度GDP更是同比增长6.9%，超出市场预期。

　　从货币层面来看，由于上半年金融监管加强以及房地产调控政策趋严带来的货币政策边际收紧，市场出现了股债商品齐跌局面，随后央行进行了大量的MLF操作，缓解了市场资金紧张预期，6月季节性钱荒时间窗口平稳过渡，资金利率水平大幅回落。反映实体企业资金利率水平的长三角地区6个月票据直贴利率更是从5月底4.4%的高位下滑至4%的水平。7月中旬中国金融工作会议召开，央行强调实施更加稳健的货币政策，去掉了上半年的“中性”用词，7月24日中国央行公开市场净投放2200亿元，单日净投放量创五周高点，以缓解7月之后的资金利率波动，这意味着后期货币政策将紧中趋缓，为实体经济稳健运行保驾护航。

　　总体来看，进入7月，我国经济形势以及货币政策较上半年均出现边际改善的局面。

　　图为长三角地区的6个月票据直贴利率(%)

原油需求出现季节性改善

　　去年底，OPEC达成了8年来首个冻产协议，协议中规定OPEC产油国把产量冻结在3250万桶/日水平。5月25日，OPEC产油国将冻产协议继续延长9个月至2018年3月。2017年5—6月，以沙特为代表的OPEC国家减产协议执行良好，但尼日利亚及利比亚产量豁免国产量合计增加55万桶/日，OPEC总产量环比增加63.7万桶/日至3261.1万桶/日，超出了冻产协议规定的水平。不过，于7月24日在俄罗斯圣彼得堡举行的OPEC产油国会议将回顾市场形势，并审议任何与减产协议有关的提议。其中，利比亚以及尼日利亚近期的增产问题将会被重点讨论。预计产油国会对利比亚以及尼日利亚的原油生产进行软约束，下半年OPEC原油产量继续增加幅度有限。

　　非OPEC产油国方面，俄罗斯一直是冻减产协议的极力倡导者，俄罗斯承担了非OPEC55.8万桶/日减产任务的一半份额。但从前几个月的情况来看，俄罗斯原油产量离冻减产协议中规定的水平仍有一定差距，下半年俄罗斯原油产量和出口量有望得到进一步主动控制。

　　目前市场关注的焦点在于美国原油增产情况。根据历史数据对比，一般活跃石油钻井平台数量拐点滞后于油价拐点4个月时间，随着本轮油价于3月触顶破位下行，活跃石油钻井平台数量可能在7月结束连续上行周期转而下跌。对美国原油产量来讲，石油钻井平台增减领先美国原油产量增减5—6个月时间，这意味着美国原油产量增加至少会延续到11月。但若美国页岩油井单井产量出现衰竭，则产量可能提前触顶回落。

　　从实际情况来看，截至7月21日当周，美国活跃石油钻井下滑1座至764座，美国原油产量环比增加3.2万桶/日至942.9万桶/日。整个6月美国原油产量出现去年10月以来首次月度下跌，7月产量增长加速，但活跃石油钻井平台数据增长出现放缓迹象，这意味着下半年美国原油增产力度可能低于预期。

　　需求方面，7月14日当周美国精炼厂开工率周环比下滑0.5个百分点至94%，仍高于去年以及五年均值水平。全球范围来看，5—6月是全球原油需求的季节性淡季，随着炼厂检修重启以及欧美发达经济体进入季节性需求旺季，7—8月国际原油需求将季节性回升200万桶/日，在主要产油国产量冻产背景下，全球原油库存将得到进一步消化，国际油价有望振荡走高。

PX生产利润跟随油价反弹

　　表为2017年下半年亚洲PX装置检修计划(万吨)

　　1—6月，我国PX产量为475.6万吨，同比增长6.94%;PX累计进口量为666万吨，同比增长10%;PX总供应量同比增长8.74%。其中，二季度PX的总供应量同比增长4.2%，较一季度13%的供应增速已大幅下滑。自年初以来，PX生产现金流一直振荡下行，主要原因是韩国萨德事件导致国内PX自给率提升意愿强烈，石化工厂均提高了PX的生产负荷，中海惠州的95万吨PX装置甚至取消了二季度检修计划，PX供应出现了超预期增长，同时PTA工厂因亏损严重加大了检修力度，对PX需求构成利空。这是4—6月PX检修力度加大背景下价格仍维持弱势的主要原因。

　　截至7月21日，PX价格报收在808美元/吨CFR中国，对应石脑油生产PX利润在79美元/吨，处在中等偏下水平。我们认为由于今年终端聚酯需求超预期强劲，目前PTA生产加工费大幅增加，而随着PTA装置检修重启，对PX的需求将明显提升，在PX检修力度仍大以及需求增加背景下，PX库存消费比将缓慢下滑，PX价格和利润有望强于油价走势。

　　图为PX产供需及社会库存走势(万吨)

PTA供应将继续偏紧

　　今年春节前后PTA社会库存季节性积累了近50万吨，叠加市场对逸盛信用仓单量大幅增加的担忧，2月中旬开始，PTA期现价格联袂下跌，PTA自身生产利润被压缩殆尽。随后PTA工厂进行了大规模的停车检修，恒力石化装置在6月停车检修后，将重启时间推迟至8月初，且8月合约货减量两成;中石化系统的多套装置也出现了检修重启延迟的状况。PTA供应端的意外收缩使得市场对后期出现供应紧张的担忧加剧。

　　从去库存方面看，今年也明显好于去年。去年3月PTA开始去库存，至10月，社会库存下滑至130万吨附近;今年春节前后PTA季节性累库后自3月底再度开始去库存，截至7月中旬，社会库存已经下滑至110万吨水平下方，明显低于去年10月水平，并创出2014年以来新低。这说明PTA供需面已经明显好转，且高利润下供给迟迟不能恢复，意味着PTA市场供应弹性较小。

　　今年以来压制PTA期价的一大因素是逸盛的信用仓单，但自4月开始，逸盛信用仓单量开始见顶回落，截至7月21日，信用仓单量从3月底的10万张大幅下滑至66617张，目前信用仓单仍处于下滑通道中，后期PTA信用仓单对期货的盘面压力将越来越小。另一方面，恒逸石化作为逸盛石化的母公司，近期股价大幅上涨，并于上周执行了第二期员工持股计划，锁定期为一年，主营PTA的恒逸石化在当前股价位置执行员工持股计划，显示了其对后期PTA生产盈利的信心非常足。这和去年四季度PTA期货振荡上行过程中，逸盛信用仓单量一直增加压制盘面的背景有明显不同。

　　进一步分析，截至7月21日，PTA仓单总量为14.13万张，扣除逸盛的6.6万余张信用仓单后，PTA交割库实物仓单量仅有7.5万张左右，且实物仓单多集中在江苏港口地区，货源集中度较高。后期来看， 今年PTA市场仍有近1200万吨PTA装置未执行检修操作，其中佳龙石化60万吨PTA装置于7月13日停车检修15天，仪征石化60万吨装置计划8月6日停车检修15—20天，珠海BP以及虹港石化累计260万吨装置计划8月停车检修，PTA供应将继续偏紧，这为PTA行情的进一步演绎预留了较大想象空间。

聚酯行业提前进入景气周期

　　图为纺织服装上市公司库存及营收情况(亿元、%)

　　1—6月，我国聚酯产量为1926万吨，同比增长近10%，大超市场预期。聚酯环节的产成品库存也从3月的25天左右高位下滑至7月中旬的9天水平，部分品种如涤纶短纤和FDY的库存水平仅有5天左右。实际上2016年下半年以来，聚酯企业多次召开4+N会议，行业自律加强，市场进入寡头垄断定价阶段，产成品价格也多次逆原料下跌趋势而上行。截至目前，聚酯行业平均生产利润维持在130元/吨附近，聚酯工厂开工率维持在86%的历史同期最高水平，显示当前聚酯市场运行情况十分乐观，聚酯行业已经提前进入景气周期中。

　　2016年终端纺织服装行业迎来了产业补库存周期，截至2017年一季度，服装上市公司的原料、中间加工环节以及产成品库存占营收的比重已经下滑至120%，创2012年以来的新低。截至2016年年底，面料上市公司的所有环节库存价值占主营收入的比重也创出2015年以来新低。2017年一季度，面料存货占主营收入的比重大幅增加了50%，说明今年一季度开始面料加工企业进行了大量的补库存操作。据了解，坯布库存中的一半被终端服装企业作为原料，近一半被布匹贸易商囤积，佐证了下游纺织服装环节的补库存周期来临。7—8月是聚酯行业的季节性淡季，但受出口回升以及国内服装行业补库存周期来临的影响，预计聚酯需求季节性回落的空间有限，整个下半年聚酯市场需求仍将维持旺盛格局。

　　整体来看，随着OPEC冻产协议延长以及需求的季节性回升带来的供需改善，原油价格下跌空间有限。PX装置检修力度仍大以及需求缓慢增加，PX价格有望跟随油价稳步上行。在装置检修以及终端需求超预期背景下，PTA市场维持去库存的紧平衡格局，且8月仍有新一轮PTA工厂检修，加之逸盛信用仓单见顶回落，预计后期PTA期货仍有较大的上涨空间。