长期来看，美国产量增加依然是其最大威胁

A 减产期限延长至明年年底的概率较小

　　图为OPEC原油产量(单位：千桶/天)

　　11月30日，OPEC与非OPEC产油国在维也纳达成延长减产期限协议，将原定减产期限延长9个月至2018年年底，减产幅度不变，OPEC产量减少120万桶/天，产量降至3250万桶/天;非OPEC产油国产量减少55.8万桶/天，其中俄罗斯减产30万桶/天;同时，将之前豁免的利比亚和尼日利亚重新加入到减产协议中来。此外，会议还决定将在明年6月根据市场情况，评估减产协议，并做出相关调整。

　　不过，经过2017年的减产之后，市场已经接近平衡，减产期限延长至明年年底的概率较小，有可能导致实际减产期限仅延长3个月。最大的不确定性来自俄罗斯。俄罗斯正在加快经济转型，避免经济过度依赖能源出口。2017年，俄罗斯出口结构发生变化，非能源产品出口金额大幅增加，其中1—10月出口累计值201.95亿美元，同比增速19.3%;小麦及混合麦出口累计值43.31亿美元，同比增速30.4%。俄罗斯经济转型效果显著，对原油贸易的过度依赖有所好转，预计2018年6月其继续支持减产期限延长的概率较小。

　　图为俄罗斯原油产量(单位：千桶/天)

B 美国产量仍存上升空间

　　2017年美国钻机数大增，页岩油生产日趋活跃，原油产量持续上升，机构纷纷提高2018年美国原油产量增加预期。12月，OPEC预计2018年美国原油产量增加0.72百万桶/天，IEA预计2018年美国原油产量增加0.87百万桶/天。我们认为，2018年美国产量增加量将大于0.8百万桶/天。长期来看，美国产量增加依然是原油市场再平衡的最大威胁所在。

产量和出口量屡创新高

　　2017年，美国钻井活动的日趋活跃，钻机数持续增加，并在8月创下近两年来的新高，9、10月受飓风的影响钻机数下降，之后再次上升，并在高位运行。钻井活动活跃导致库存井数大幅上升，EIA数据显示，11月美国库存井7354口，较去年12月增加1896口，增幅34.7%;同时，完井数自2016年年底开始持续上升，9月突破1000口，11月达到1086口，较2016年12月增加433口，增幅66.3%。另外，我们注意到自10月开始库存井增长速度大幅下降，同时完井数持续稳步增加，表明相当一部分已完成钻井环节的水平井不再像以往那样成为库存井，而是实际进行完井环节投产了。

　　图为美国原油产量(单位：千桶/天)

　　钻机数增加，加上完井数持续增加，导致美国原油产量持续上升，并自11月开始屡次刷新历史纪录。据EIA数据，截至12月8日当周美国原油产量978万桶/天，为新的历史纪录，较年初增加83.4万桶/天，增幅9.3%。另外，库存井是未来增产的潜力所在，日益增加的库存井为美国原油产量带来巨大的增产空间。

　　图为美国石油库存井数(单位：口)

　　图为美国石油完井数(单位：口)

　　产量增加导致原油出口量维持高位运行，2017年美国原油出口量持续增长，9月开始维持在100万桶/天以上的相对高位，并在10月创下213.3万桶/天的单周历史纪录。此外，出口量自去年9月开始维持在400万桶/天，今年10月开始出口量持续增加，并在10月26日当周创下591.6万桶/天的历史高位，之后虽有下滑，但依然维持高位。预计美国原油出口仍将维持增长趋势，或在一定程度上抢占其他产油国因减产丢掉的市场份额。

　　图为美国原油及石油产品出口量(单位：千桶/天)

页岩油是增产的“主力军”

　　随着技术的日益成熟，页岩油开采成本持续下降，据能源咨询机构Rystad Energy对页岩油主产区的统计数据，2016年页岩油主产区盈亏平衡价格均已低于40美元/桶，因此在低油价形势下，页岩油开采仍有利可图，钻机数持续增长。此外，随着钻井技术的提升，单井采收率大幅提高，产量随之上升。据EIA数据，8月开始页岩油产量大幅上涨，并屡创新的历史纪录。EIA预计2018年1月页岩油产量将增长9.4万桶/日，至640.9万桶/日的水平。

　　页岩油主产区Permain盆地钻机数一直高位运行，导致其库存井数和完井数持续上升，11月库存井数2613口，较2016年增加1332口，增幅104%;完井数380口，较2016年增加137口，增幅56.4%。完井数大幅增加，导致原油产量持续上涨。11月Permain盆地原油产量266万桶/天，较上月增加6.8万桶/天，较2016年同期增加54.9万桶/天，增幅26%。而该盆地内单井初产产量逐年上升，表明该盆地仍处于产量上升期，叠加持续高速增加的库存井，该盆地原油产量仍存较大的上升空间。

C 加拿大和巴西增产潜力不容小觑

　　加拿大和巴西是未加入减产协议的非OPEC产油国中产量较高、增产空间较大的国家。2017年两国产量增长较快，预计2018年其产量将维持上涨趋势，或在供应端拖累原油市场再平衡的进程。

　　2月，加拿大原油产量达到504万桶/天，创下新的历史纪录;8月原油产量478百万桶/天，较2016年同期增加33万桶/天，主要来自于非常规原油(包括油砂)产量的增长。

　　此外，中海油控股的Hangingstone油砂项目已经投产，该项目预计于2018年达到2万桶/天的高峰量。

　　巴西近年来在海上盐下油藏开采中取得重大发现，2017年巴西盐下油藏原油产量102万桶/天。2017年10月，巴西原油产量8145万桶，1—10月原油产量7.98亿桶，较2016年同期增长5.6%。随着盐下油藏的陆续开采，预计巴西原油产量将持续上涨。

D 全球经济复苏拉动原油需求

　　国际货币基金组织(IMF)10月将今明两年全球经济增长预期较7月时预测均上调0.1个百分点，分别至3.6%和3.7%，经济增长将拉动原油需求上涨。12月，OPEC预测2018年全球原油需求增加1.51百万桶/天;EIA预计2018年全球原油需求增加1.6百万桶/天。

经济向好将拉动原油需求增长

　　美国经济增长势头仍然强劲，根据BEA公布的数据，二季度美国实际GDP年化季环比增长3.1%，三季度估计增长3.0%，呈现出极好的上升势头。在加息周期内美国GDP增速仍在3%以上，表现出强劲的经济动能。综合来看，2018年美国经济向好，将拉动原油需求增长。此外，2018年美国或启动万亿美元的基建计划，若计划得以顺利实施，将大幅增加美国国内原油需求。

　　欧洲央行近期上调了欧元区GDP增速预期，预计2017年GDP增速为2.4%，2018年GDP增速为2.3%，2019年GDP增速为1.9%，2020年GDP增速为1.7%。欧洲经济的平稳增长，将在一定程度上刺激原油需求的上涨。

中国和印度是全球原油需求的增长源

　　全球原油需求的增长主要来自于中国和印度，近几年中印两国原油需求增量几乎占全球原油需求增量的60%以上。近年来虽然中国占全球原油需求增量的比重逐渐下降，但2016年依然贡献了全球原油需求增量的近三成。而印度由于近几年来GDP保持高速增长，原油需求量持续上涨，需求增量占全球新增需求量比重也逐年增加。

　　图为中国和印度原油新增需求占比

　　中国前三季度GDP增速为6.9%，预计明年有所放缓，至6.6%—6.7%，原油需求增速或放缓。1—11月，中国原油进口量为3.86亿吨，同比增长12%。过去5年中国原油表观消费量平均增速5.0%，1—10月原油表观消费量增速6.01%，高于5年同期水平。值得注意的是中国成品油需求增速放缓，成品油出口大增，显性的原油库存或被转化为隐性的成品油库存。2010—2015年中国汽油消费平均增长率高达9.5%，2016年增长率为3.8%，而2017年1—10月汽油消费同比增长仅2.9%，增速明显放缓;柴油消费前4个月累计同比负增长，后期增长率均低于3%。与此同时，目前中国国内炼油能力持续过剩，导致成品油出口大增，1—11月，中国成品油累计出口量达到579万吨，同比增长19.4%。预计明年中国原油需求量持续稳定增长，但增速放缓。

　　三季度，印度GDP同比增长6.3%，结束了连续5个季度的下滑，印度经济和体制改革效果逐渐显现。预计2018年随着改革的持续推进，印度GDP将逐步恢复增长，穆迪预测印度2017年GDP增速6.7%，2018年GDP增速7.5%，经济增长动力强劲，快速增长的经济将带动原油需求的大幅增长。

去库存效果明显

　　据OPEC数据，11月OECD商业原油库存下降至29.48亿桶，1—11月累计减少2.02亿桶，去库存效果显著，但仍高于过去5年均值1.37亿桶。另外，美国商业原油库存也持续下降。预计2018年，产油国减产延长叠加需求上升的影响，全球原油库存持续下降，将加快实现库存恢复至5年均值这一目标。

地缘政治增加油市不确定性

　　2017年，中东风云再起，地缘危机或为2018年原油市场埋下隐患，而作为全球最重要的原油生产中心，中东的地缘政治格局对原油市场影响重大。

　　总体来看，今年的减产行动令原油库存下降较为明显，坚定了OPEC和非OPEC产油国对减产行动的信心，预计明年减产执行情况将好于今年，全球原油库存将加速下降，原油价格将走强，运行区间将整体上移。但同时油价的上涨将刺激页岩油生产的扩张，美国产量和出口量将增加，挤压油价的上升空间，同时中东地区局势的变动，或加大明年原油市场的不确定性。