全球PE处于集中投产期

原油加速上行带动化工品种走强

　　PE作为石油炼制的下游产品，其长周期价格跟随国际油价走势。2014—2016年原油市场连续三年供大于求，2017年通过OPEC产油国减产协议，实现了供需再平衡进程。OPEC月报显示2017年11月OPEC原油产量环比减少13.4万桶/日，同比减少92.6万桶/日至3244.8万桶/日，减产执行率达到104%;12月OPEC原油产量进一步下滑，而全球经济复苏带动原油需求维持强势，国际原油市场进入供不应求的去库存周期中。OECD国家2017年10月库存下降4030万桶至29.4亿桶，比五年均值水平仅高出1.1亿桶，美国原油库存和西北欧ARA地区原油库存也处于下降趋势中。

　　同时，中东和委内瑞拉等原油主产区的地缘风险助推油价上行，2018年年初，国际原油突破振荡区间加速上涨，目前WTI油价逼近64美元/桶的近三年来高位。去年12月以来，塑料的上涨基本跟随原油，而原油对塑料的影响不仅在于提升生产成本，更多在于改善了投资者对化工品期货的市场风险偏好。近期与原油直接相关的LLDPE、PP、PTA、沥青等化工品期货均强于其他工业品期货。其中LLDPE主力1805合约持仓超过60万手，创下近一年来的新高，可见资金对于化工品特别是塑料期货的关注度明显提升。

　　图为全球原油供需平衡情况

限制进口废塑料改善PE供需结构

　　近期市场对于塑料的主要关注点是废塑料的进口禁令执行情况。2017年废塑料进口禁令实施前，PE回料的产量占到整个PE市场表观消费量的20%，其中国内回料生产有超过30%的毛料需要进口，因此废塑料进口情况对PE的供需结构有较大影响。根据2017年7月环保部公布的条例，国内于2018年元旦开始正式禁止包含乙烯类废碎料在内的24类固体废物进口，实际执行时生活源废料一律不准进口，下脚料、边角料、残次品等工业源废料在拿到进口许可证后可以申请进口，总体核算可进口废料量大大减少。2018年整体固体废物进口量管控目标是2017年的一半以下，但乙烯类废塑料大部分来自生活源，其受限程度将远远超过管控目标。

　　截至2018年1月13日，环保部固废中心已经发布三批建议批准的限制进口类固体废物核准进口量。除去2017年12月25日第一批有9335吨废塑料类(乙烯类废料只有150吨)外，另外两批均无乙烯类废塑料。而2017年年初仅第一批当年废塑料审批数量就高达400万吨，2018年废塑料进口大减已成定局。

　　图为2015—2018年第一批废塑料进口审批量对比(吨)

　　实际上，2017年下半年开始废旧塑料的进口量已经大幅缩减，截至2017年11月，乙烯类废料进口降至7.83万吨，仅为2016年同期的1/3左右，预期2017年全年乙烯类废料进口量将同比减少23%至195万吨。根据2018年前三批废塑料审批数量来看，2018年废塑料的进口量可以忽略不计。值得注意的是，随着2017年国家对再生塑料企业进行大规模整治，目前主要生产企业已经进入园区，国内回料生产的情况已经有所改善，初步预计国内的再生塑料行业已经触底反弹，2017年下半年平均30万—35万吨/月的PE再生料产量将是近年来的低点。

　　我们将回料与新料统一核算，预计2018年1、2月整体表观月消费量将均在260万—270万吨，环比2017年12月的280万吨略减，但较2017年同期的265万吨/月持平。考虑到需求端刚性增加，2018年一季度PE市场仍将处于结构性供应偏紧阶段。后期随着部分回料消费企业转向新料需求释放以及国内回料生产的逐渐改善，废塑料禁令对市场行情的影响将趋淡。

地膜需求增加但春节前补库意愿不强

　　大部分工业品在春节前后都将进入季节性需求淡季，正常情况下工业品库存将有所累积，下游备货意愿不强。PE市场的大部分下游同样会季节性走弱，但PE作为地膜的主要原料，全年国内地膜消费量在120万—150万吨，其中约70%使用量集中在春季。

　　一般来说，地膜生产会从12月下旬持续至来年3、4月份，春节前企业会储备部分原料和产成品，为来年销售旺季做准备。从开工率来看，每年春节前地膜开工会从10%提升至40%—50%的中等水平。

　　当前地膜生产处于春节前的稳定阶段，前两年均出现了春节后PE原料大跌的现象，使得今年地膜企业原料采购非常谨慎，原料库存较低。在PE价格连续上涨后，后市下游企业的选择至关重要。地膜是刚需，对原料的需求不是释放在春节前就是在春节后，如果地膜企业接受目前的价格，且大量补库，那春节前PE价格上涨空间还会较大;如果地膜企业不接受目前的价格，拒不补库，那现在PE的拉涨是没有需求支撑的，春节前上方空间会受限，同时这部分需求后移将对春节后的价格有所支撑。

　　就目前的情况看，农膜企业原料采购维持刚需，补库意愿不强，原因在于在原料上涨后农膜企业的成本转嫁能力较弱，部分企业认为当前的高价不能维持下去，倾向于等待原料价格下跌后再补库，因此塑料的本轮拉涨多是贸易商套利需求的释放，终端需求的跟涨支撑作用有限。

　　图为地膜-LLDPE价差(元/吨)

塑料库存处于低位给予市场较强支撑

　　2017年下半年除去8—10月由于期现套利导致隐性库存高企外，大部分时候塑料处于低库存状态。即使年终淡季，其库存水平仍然较低。截至2018年1月中旬聚烯烃石化库存在60万吨左右，较2017年同期低10万吨;港口库存降至近一年低点25万吨。因此，在原油大涨的背景下，PE的涨幅就超过了高库存的沥青。

　　短期来看，废塑料禁令实施后，回料需求向新料市场的转换以及地膜需求的启动使得塑料库存难有明显累积，在此之前，供应商挺价底气较足，即使塑料价格下跌，幅度也不大。中期来看，进口端的供应增加可能会逐渐超过回料向新料替代产生的需求增量，这将改变上中下游低库存的产业链局面，同时2018年在金融领域严监管以及去杠杆背景下，中国货币政策将维持中性偏紧，因此金融投机性需求推动塑料价格上涨的空间也有限。

国外新增供应将长期冲击国内市场

　　2017年年底塑料市场预期较为悲观，主要原因是页岩气革命带来廉价乙烷，使得北美的乙烷裂解制乙烯工艺成本极低，前几年规划的新增PE产能在2017年年底至2019年是集中投产期。据不完全统计，仅美国2017年年底至2018年年初就有超过350万吨的PE产能投产。另外一个出口增长点是印度，印度从北美进口乙烷裂解，近年已迅速由PE净进口国转成净出口国。中国作为全球最大的PE进口国，这些新增产能很多都是以中国为出口目的地，所以2018年国外新增供应对国内市场的进口冲击压力不减。

　　从具体数据来看，2017年11月我国PE进口量为107.33万吨，环比增加9.3%，同比增加19.3%。预计全年累计进口1071.7万吨，同比增加20.57%。实际上，2017年国内只有中天合创的37万吨高压以及神华宁煤45万吨全密度装置投产，PE的新增产能总体有限，在整个回料供应断崖式下滑后，因国外新产能释放导致进口量大幅增加，国内塑料市场并未出现明显的货源紧张局面。从全球角度来看，PE是略微过剩的，因此每当国内PE价格大幅上涨后，都会对应未来一段时间内进口量的大幅增加。如2017年8—9月国内价格大涨，9月PE的进口量就达到了111万吨。本轮上涨也不会例外，预计2018年1月的PE进口量环比同样会大幅增加。

　　从整个2018年来看，美国2017年推迟投产的产能在2018年释放是大概率事件，2018年下半年国内PE市场面临进口货源的冲击压力很大，预计未来每月超过110万吨的进口量将成为常态，期货市场给予塑料1809合约近200元/吨的贴水就与此相关。值得注意的是，北美乙烷过剩，其产业周期并不如原油强势，乙烷裂解工艺实际上拉低了整个PE市场的边际成本。

　　整体来看，去年底塑料市场的上涨来自两大推动力：一是原油加速上行，二是废塑料进口大减导致回料转向新料需求释放。短期内这两大推动力仍然存在，将支撑塑料市场维持强势。但从2018年全年分析，全球PE处于集中投产期，塑料市场将逐渐走向供应宽松的格局。经过连续上涨后，从内外盘价差、期现价差、上下游利润分布看，当前塑料价格已经进入高估区域，我们预计一季度塑料期货将冲高筑顶，年内高点或在一季度出现。

　　表为近几年全球PE投产计划(万吨)