引言

自2017年下半年以来，PTA期货开启了一波强势的反弹。尤其在当前岁末年初的节点，与去年同期一样，“红包”行情再次上演，PTA产业链又活跃起来。原材料成本“高烧”不退，环保政策加压，厂家涨价也是理直气壮，产业链呈现“高歌猛进”的态势。2017年12月初到2018年1月中上旬，现货相对于期货的溢价大幅提升，PTA期现价差结构转变为期货贴水。在此背景下，关于本轮上涨的逻辑、背后推动力的持续性以及PTA价格的演变等一系列问题，都牵动着市场的神经。

1本轮PTA上涨的逻辑

岁末年初，“涨声一片”再次让PTA成为大宗商品市场的一大亮点。隆众资讯公布的数据显示，截至1月29日，PX韩国FOB价格为970.67美元/吨，较去年6月的低点上涨200美元/吨，涨幅为26.01%;华东地区PTA现货价格为5675元/吨，较去年6月的低点上涨1050元/吨，涨幅为22.70%;华东地区聚酯长丝POY现货价格为8800元/吨，FDY现货价格为9250元/吨，DTY现货价格为10200元/吨，与去年6月的低点相比，涨幅分别为15.03%、15.63%和10.87%。与此同时，PTA期货指数最高报收于5776元/吨，较去年6月的低点上涨1056元/吨，涨幅达到22.32%，产业链呈现一片“欣欣向荣”的景象。

在市场人士的印象中，冬季通常是一年中PTA价格上涨概率最高的时节。“成本端方面，冬季是原油需求旺季;需求端方面，聚酯因假期运输不便，节前都会有备货需求。在这两方面因素叠加下，PTA价格在春节前往往会有一定幅度的上涨。”业内人士安建华认为，此轮上涨与上述原因有着直接联系，逻辑也相当清晰。

在采访中，期货日报记者了解到，原料端推涨的动力不断增强、供需格局的改变以及资金的热情都是本轮上涨的原动力。

“PTA此轮价格上涨和原油上涨的周期基本吻合，成本推动是PTA上涨的重要原因。”金石期货分析师黄李强告诉期货日报记者，由于PTA价格长期处于成本线附近，成本对于PTA价格的影响较大。首先，原油价格创出近三年新高，成本上升由PX传导至PTA，带动了PTA价格重心上移。其次，随着需求的不断好转，PTA产能过剩的矛盾有所缓解，供需关系改善，由此引发的库存下降对于盘面也形成了一定的支撑。最后，随着PTA价格的上涨，特别是市场货源趋紧，供应短缺预期增强，这在短期内对PTA价格起到了助涨的作用。

不过，核心逻辑还是围绕着供需格局的改善，表现较为明显的是，PTA此轮价格上涨是伴随着PTA库存的下降以及下游对于PTA采购意愿的增强。

记者了解到，由于近几年PTA产能增速放缓，下游消费逐渐好转，PTA产能过剩的局面得到了改善。此外，今年春节较往年偏晚，因此节前备货持续时间较长，加之受到PTA价格持续走高的影响，市场买货的氛围较浓，这对于PTA价格上行也起到了一定的推动作用。

据隆众资讯统计，截至1月25日，国内PTA库存为2天左右，处于极低水平。长丝POY库存为8天，DTY库存为15天，FDY库存为8天，聚酯短纤库存为4天，也处于低位。

在下游需求较好的情况下，PTA的新增产能投产时间不及预期，存量产能频繁出现故障，导致PTA供应短缺，期货仓单量急剧下滑。产业资金对于PTA市场的影响力在短期内大幅减弱，为PTA价格上涨创造了条件。

“当前PTA社会库存处在历史低位，翔鹭石化、远东石化以及桐昆石化PTA装置相继复产，增量产能对PTA市场冲击的“靴子”落地。未来两年随着PTA新建产能减少以及下游聚酯进入新一轮产能扩张周期，PTA供需格局有确定性改善预期，因此市场看涨PTA期货的预期明显增强。”东吴期货分析师王广前称。

与此同时，部分资金流入PTA市场主要还是基于2018年成本端原油价格上涨的考量。由于OPEC和俄罗斯减产将持续至2018年年底，原油成为当前大宗商品市场表现最为亮眼的品种，国内投资者对于与原油相关性最高的化工品关注度提升。“根据我们的测算，当原油价格在60美元/桶以上时，PTA和原油的相关系数在90%以上，PTA被投资者青睐也在情理之中。”安建华表示。

2聚酯市场潜力不容忽视

在产业链中，聚酯环节的高景气度是PTA本轮行情的最大亮点。2017年12月份，聚酯表现一般，原本以为随着终端需求的走弱，今年1月份聚酯将延续前期的疲软态势。但出乎意料的是，今年1月份聚酯企业迎来了“开门红”。

原料价格强势走高，自上而下又一次带动了节前的面料市场。据了解，今年1月盛泽坯布市场常规产品如春亚纺、涤塔夫价格较去年12月回暖。目前已临近放假节点，但是一些坯布厂家上述面料的库存仍处于低位，这也在一定程度上反映出市场对于春节后价格上涨的预期。

值得一提的是，近两年聚酯市场景气度明显回升，聚酯产品利润高且开工率高，产品库存依然处于健康合理的状态，2017年行情火爆的时候更是出现一货难求的局面。

按照往年的惯例，聚酯市场在淡季的时候，总会出现集中检修的现象，而2017年聚酯厂家却鲜有大批检修的情况。“整体来看，2017年聚酯开工率大部分时间都高于往年同期，特别是9月份以来，聚酯开工率一直维持在90%上下，这种状况持续到2018年1月初。”一德期货分析师郑邮飞表示，近期由于春节临近，聚酯工厂才逐步进入检修状态，开工率也出现一定的下滑，但行业开工率仍在85%上下，高于2017年同期的水平。

前期聚酯维持高开工率最直接的原因就是行业的高利润与低库存。记者了解到，聚酯库存自2017年3月达到阶段性高位以后，开始逐步下滑，三季度时到了年内最低的位置。隆众资讯的数据显示，POY库存维持在3.5天，DTY为11天，FDY为3.5天，涤短为1天，而往年同期这几个品类的库存平均水平分别为12天、22天、15天和7天。

“去年三、四季度聚酯库存一直在低位徘徊，这也是聚酯行业能够维持高开工率的重要原因之一。”郑邮飞称，实际上，自2016年下半年开始，聚酯市场就逐步进入景气周期，盈利大幅改善。从大的景气周期利润区间来看，2017年三季度末开始，聚酯利润迅速升至相对高位，聚酯加权利润基本维持在600—800元/吨的高位水平。进入12月份，聚酯利润开始下滑，但近期原料价格出现的调整又推动聚酯利润回升。

在中国绸都网分析师吴晓芬看来，这两年聚酯利润高、行情好，很大一部分原因是由于终端需求强劲，聚酯市场去库存顺利进行，在低库存背景下，聚酯市场话语权得到有效提升。此外，经过这两年产能的有效整合，聚酯行业龙头效应愈发明显，聚酯市场供需面情况良好，利润从下游向上游传导。

在吴晓芬的印象里，2017年上半年涤丝市场价格下跌，但是织造市场的高开工率对聚酯形成支撑。聚酯厂家虽然面临库存压力，但开工率变化不大。进入下半年，终端织造市场迎来牛市行情，常规类产品供不应求。与此同时，织造市场面临环保压力，产能有所减少，但是需求大幅放量，自下而上带动整个聚酯市场回暖。去年下半年，聚酯市场行情稳步上扬，聚酯厂家产品量价齐升的同时，盈利也得到了很大的提升。

据了解，2017年约有470万吨的新、老装置投放市场，其中老装置产能约190万吨。供给的大幅增加使得聚酯2017年产量增长接近13%，远远高于2016年的3%，聚酯库存却处在历年同期的相对低位，那么库存去哪儿了呢?

期货日报记者了解到，聚酯库存大幅下降的主要原因是终端消费的增长。据郑邮飞介绍，2017年纺织纱线、织物制品以及服装衣着附件累计出口同比转为正增长。2017年服装鞋帽、针纺织品类零售额累计同比增长7.8%，高于2016年的7%。

此外，纺织环节喷水织机受环保政策影响，短期面临淘汰，导致坯布市场供应较为紧张，加上大宗原材料上涨，市场预期偏乐观，下游各个环节都略有补库。“尽管个体补库绝对数量不明显，但下游环节个体数量庞大，这部分补库数量不容小觑。”郑邮飞说。

3库存水平主导价格走势

仔细观察不难发现，近些年来，PTA产业链价格的起伏与库存的变化息息相关，库存成为价格走势的主导因素。一般情况下，商品库存高意味着市场供应充裕，给价格带来利空影响，反之呈利多影响。

记者了解到，在2013年之前，国内PTA供应保持偏紧状态，库存整体表现比较平稳，卓创数据显示一般维持在150万吨上下。2013年之后，随着国内产能的增加，PTA供应转为过剩，库存累积，PTA行业高库存状态成为常态。2014年2月，PTA的社会库存达到270万吨的历史高位，现货价格承压，生产企业加工利润下滑，对价格形成比较明显的压制。

2017年年初，国内PTA社会库存再度逼近200万吨的高位，伴随着下游涤丝库存的严重积压，整个产业链负重前行，去年春节之后价格冲高回落。“虽然去年4月份之后PTA库存持续下降，但期价下跌的势头并未终止。直至6月初，期价跌至4700元/吨附近，已经较年内高位下跌近1200元/吨。此时PTA的库存已经降至130万吨附近，为2015年以来的低位。6月份虽然原油价格依旧在下跌，但PTA却走出一轮小反弹。”国投安信期货分析师庞春艳告诉记者。

去年6月下旬，原油止跌反弹，PTA开始跟涨。7—11月国内PTA库存持续下降，原油价格持续反弹，PTA期价从4700元/吨一线的低位反弹至5500元/吨以上，12月份供应出现小幅盈余，但库存处于历史低位，市场整体向上的势头不变。PTA在“一片涨声”中跨入2018年，期价也从5500元/吨一线再上一层楼，最高逼近5800元/吨关口，偏低的库存及不断上涨的原油价格依旧是PTA上涨的主要动力。

安建华认为，目前，PTA库存仍然处在历史同期低位，虽然新装置投产和聚酯春节检修会使PTA市场在春节期间积累25万—30万吨库存，但春节后聚酯需求迅速恢复，且当前PTA产业链上下游都没有库存，原油价格维持强势，市场对通胀预期重新升温，节后终端纺织开始补库，聚酯厂主动补原料库存，PTA市场现有的库存量远远满足不了市场补库需求。

对此，庞春艳也表示认同。虽然春节过后无论是PTA还是涤丝都会有比较明显的库存积压，但根据卓创数据，目前有50万吨的社会库存，即便PTA累库50万吨后达到100万吨，也处于历史低位。只不过在累库的过程中，生产企业择机在期货盘面上套保可能会对期价造成一定的压力。“红包”行情能否继续上演，很大程度上取决于节后终端消费恢复的情况及原油的走势。“目前的原油价格已经处于偏高水平，一旦原油止涨回落，可能会引发下游悲观情绪，产业链或将呈现另一种状态，这是市场主要的风险点所在。”

对于当前PTA的价格，安建华认为仍被低估。以70—80美元/桶的原油价格来看，对应当前偏低的PTA社会库存量，按PTA的历史均价7500元/吨评估，再考虑到人民币升值和PTA加工费下降，结合PTA的补库需求，6500—7000元/吨的PTA价格应该是2018年的合理水平。

4供需结构决定期现价差

在这波上涨中，还有一个现象值得市场关注，那就是期现结构的变化。记者了解到，实际上，早在去年三季度，延续近三年的期货升水格局已转变为期货间歇性贴水。

据王广前介绍，2017年9月底，PTA装置检修以及故障导致供应水平偏低，终端聚酯又在7—8月份的传统需求淡季表现出淡季不淡的特点，PTA社会库存水平降至历史低位，供应紧张格局显现，此时PTA延续近三年的期货升水格局转变为期货间歇性贴水。

待PTA期货1709合约集中交割后，PTA期货市场仓单总量下滑至1万张的历史偏低水平，PTA龙头企业意识到PTA供需格局已向长周期偏紧转变，因此改变了经营思路。“其空头套期保值持仓大幅下滑，并在现货市场大量收货以弥补前期的超卖行为，这加剧了现货市场的供应紧张局面，现货相对于期货的溢价大幅提升，PTA期现价差结构转变为期货贴水。”王广前称。

PTA期现价差结构转为期货贴水后，主流PTA工厂以及大型贸易商利用PTA期货卖出套期保值的意愿大幅降低。“因为销售现货更加划算，主流PTA生产厂家不再对现货进行超卖，反而有惜售情绪产生，龙头企业对自己的信用仓单使用也趋于理性。同时，中游贸易商以及下游聚酯工厂也没有了供应商提前预售的货源，对未来货源供应的不确定性有所担忧。只不过市场对翔鹭石化以及远东石化的老装置有开车重启预期，因此现货市场的追涨积极性不高。”王广前解释说。

目前来看，前期长时间停车检修的PTA装置均已重启，桐昆石化新建的220万吨装置也正常运行，后期一旦市场供需结构再次趋紧，没有了未来潜在的供应增量，中下游环节追涨现货的积极性将明显提高。

在业内人士看来，PTA期现结构是由未来的供需结构引导的，如果现货出现短缺局面，未来有供应增加的预期，那么现货市场容易产生对期货市场的溢价。与之对应会出现期货贴水，此时PTA生产的加工费也会处在阶段性高位水平。

“从近几年现货加工费走势来看，厂家利润不断转好。去年市场平均加工费达到662元/吨，一改2014年以来的下跌趋势，PTA厂家基本处于盈利状态，加工费的回升成为PTA装置复产的主要动力。2018年聚酯新增产能大量释放，而PTA供应端的压力来自于旧产能的释放，后期PTA供应端压力有望下降。2017年聚酯行业现金流好转，行业利润回升，工厂开工负荷也稳居高位，这将带动PTA的消耗，今年PTA加工费有望继续回升，或向700元/吨附近靠拢。”弘业期货分析师张永鸽称。

对于供需结构的变化，王广前认为，2018年PTA供需紧平衡的格局难以改变。2018年第二季度亚洲PX装置检修比较集中，新建的产能多集中在下半年投产，因此2018年上半年PX供应存在缩减预期。但2017年年底，翔鹭石化、远东石化以及桐昆石化等累计580万吨PTA产能投产释放后，PTA对PX的需求增量是比较明显且确定的，因此2018年上半年PX的社会库存会从高位大幅下滑，供需结构改善比较明显。

需要注意的是，从2018年1月下旬开始，前期检修的PTA装置将逐步开启，下游聚酯则进入春节集中检修期，PTA长达8个月的供不应求、去库存周期结束，进入春节前后的季节性累库周期。“随着现货供应紧张格局缓解，PTA现货相对期货的溢价将逐渐消失，甚至会出现现货对期货的折价，此时期现结构可能再度转为期货升水。”王广前称。