需求有望超预期释放

全球经济持续复苏

　　2017年以来，放眼全球经济，各大经济体走势均有不同程度好转，通缩压力有所缓解，市场信心增强。随着全球经贸活动回暖，市场对于2018年全球经济的走势依旧保持乐观。

　　国际货币基金组织(IMF)在其最新的《世界经济展望报告》中，将2018年全球经济增长预期大幅上调0.19个百分点至3.9%。同时也上调了包括美国和印度在内的主要经济体增长预期。IMF预计，今年全球四分之三的经济体增速都将加快，这也是全球经济近10年来最大范围的增长提速。同样，经济合作与发展组织(OECD)在日前发布的《全球经济展望报告》中，对2018年全球经济增长的预期是3.7%，比2017年全球经济增长3.6%高0.1个百分点。3.7%这一经济增速接近1990年至2007年全球经济的平均增速。

　　从制造业PMI来看，经济平稳增长特征更加明显。2017年美国、欧元区、德国、法国、英国的制造业PMI指数分别为57.4、57.1、59.1、54.9和55.9，同比增幅分别为5.9、4.7、5.9、5.0和3.6，绝对水平和增速均创近5年新高。从最新的制造业PMI指数来看，2018年2月美国、欧元区、德国、法国、英国的制造业PMI指数分别为60.8、58.6、60.6、55.9和55.2，同比增幅为3.1、3.2、3.8、3.7和0.7，制造业整体呈现稳中向好的发展态势。

美元指数大概率走弱

　　从历史数据来看，美元和大宗商品价格之间大部分时间呈现非常明显的负相关性。根据相关性分析，2012—2017年美元指数与原油的相关系数为0.94，因此，通过对美元指数走势的判断来预测油价走势是完全可行的。

　　21世纪以来，美元一共有5次比较明显的反弹。第一次是从2004年年底至2005年11月，美元指数从80反弹至92左右。当时美国经济从2000年IT泡沫中恢复，经济复苏，通胀上升，美联储从2004年6月开始进入加息周期。第二次是从2008年7月至11月，雷曼兄弟倒闭引发全球金融危机，美元指数从71反弹至88左右。第三次是从2009年11月至2010年6月，迪拜债务危机爆发，美元指数从74反弹至88左右。第四次是从2011年8月至2012年7月，欧债危机扩散、标普下调美国主权评级，美元指数从73反弹至83左右。第五次是2014年下半年至2015年，美联储退出量化宽松，收紧货币政策的预期引发美元反弹，美元指数从80反弹至100左右。

　　不过，就目前来看，我们认为美元指数中长期仍将维持弱势：一是2017年以来欧洲复苏势头强劲，导致美元走势的相对弱势。二是特朗普交易红利耗尽，市场对特朗普新政感到失望，特朗普新政对美国经济拉动作用不明，至少在2018年难以快速显现，赤字加大又可能加剧美元贬值，中期选举的不确定性也将拖累美元走势。基于以上分析，我们预计2018年美元指数大概率振荡走弱，美元指数核心波动区间为85—95，可能在2018年上半年见顶。

中国消费将进一步提升

　　根据EIA统计，2018年全球原油需求预期达10019万桶/日，增幅为169万桶/日，2018年下半年需求预期为10081万桶/日，较上半年增幅为130万桶/日，需求增量主要来自于美国和亚太地区。分国家区域来看，2018年OECD国家原油需求预计为4759万桶/日，增幅为39万桶/日，2018年下半年需求预期为4807万桶/日，较上半年增幅为95万桶/日，增量主要来源于汽油消费的拉动。

　　美国是全球第一大原油消费国，占全球原油消费的20%以上，但由于2017年美国经济持续保持低增长，因此消费增量有限。数据显示，2017年美国市场成品油消费为1985万桶/日，同比增加16万桶/日。汽油依旧牢牢占据成品油消费市场的半壁江山，2017年平均消费921.85万桶/日，同比增加10万桶/日。IMF在其最新报告中上调2018年美国经济增速至2.7%，比2017年高0.52个百分点。基于对美国经济的乐观预期，EIA预计2018年美国市场原油需求将大幅增加48万桶/日至2035万桶/日。随着季节性需求高峰期的到来，2018年下半年原油需求将达到2055万桶/日，较上半年增加41万桶/日。EIA预计2018年中国原油需求将达到1369万桶/日，增幅为43万桶/日。其中，下半年需求预期为1352万桶/日，较上半年减少34万桶/日。据统计，2017年中国原油进口量41957万吨，折844万桶/日(按照1吨=7.35桶换算)，同比增长11.8%，超越美国成为全球第一大原油进口国。此外，商务部在《商务部公告第2017年76号发布2018年原油非国营贸易进口允许量总量、申请条件和申请程序》中表示，2018年原油非国营贸易进口配额为14242万吨，比起2017年实际审批的9181万吨，增加5062万吨，增幅55.1%。随着地炼进口配额的增加，未来中国对于原油的消费将进一步提高。

美国页岩油产量不断增加

　　减产协议执行期间，OPEC供应不断收缩。2017年OPEC成员国供应量3234.6万桶/日，同比下滑52.6万桶/日，上半年，OPEC平均供应量为3209万桶/日，有效减产规模为84万桶/日，下半年OPEC平均供应量为3269万桶/日，供应较上半年有所增加。2017年委内瑞拉产量194万桶/日，同比下滑22万桶/日，2017年以来更是逐月下滑，OPEC最新月报显示委内瑞拉1月原油产量154.8万桶/日，同比大幅下滑45万桶/日。近几年超高通胀、食物短缺、债务违约等问题让委内瑞拉经济岌岌可危，油气投资逐步收紧，预计2018年委内瑞拉原油产量将继续下滑。

　　美国原油产量增长导致全球原油供应过剩，2017年美国产量930万桶/日，同比增加80万桶/日，其中页岩油产量455万桶/日，同比增加31万桶/日，基本上对冲了OPEC为减产所付出的努力。2018年以来，随着油价站稳60美元/桶以上关口，美国页岩油生产商现金流扭亏为盈，活跃钻井平台同步回升，较去年同期增加200口以上，主要是因为当前油价高于页岩油井口盈亏平衡的边际线，有利于页岩油产量的复苏。与此同时，美国周度原油产量突破1038万桶/日，继续创历史新高。未来美国产量将大概率突破1100万桶/日，居高不下的美国原油产量成为油价上行最大的隐患。

基金长周期看多原油市场

　　CFTC非商业净多持仓处于历史同期高位。历史数据显示，非商业净多持仓变化方向与价格运行方向基本同步，且具有一定的超前性。CFTC公布的最新数据显示，截至3月13日，WTI原油非商业净多持仓668533张，环比减持17974张，同比增加162708张，大幅高于5年均值水平。非商业净多持仓规模达到相对高位且维持较长时间，表明从一个长周期来看，对冲基金对于原油市场保持乐观。不过，投资者需要关注净持仓处于极值点的情况，即顶部风险或底部风险。目前非商业持仓已经连续两周下滑，因此需要关注多头减仓的风险。

　　综上所述，随着全球经济持续复苏，原油需求也呈现稳步增长的态势。原油市场交易的核心逻辑已从供给过剩慢慢转向经济复苏对于消费的拉动，国际原油价格中枢将继续上移，预计在65—70美元/桶附近。