提要

今年PTA供需结构是一个持续改善的过程。由于去年四季度桐昆新装置投产以及翔鹭和远东老装置复产，PTA供应增量会体现在今年。但今年又是聚酯投产大年，并且上半年投放的装置产能约占全年的80%，这些装置会在下半年消化过剩的PTA产能，因此下半年PTA供需面将由过剩转为平衡甚至短缺。

2月下旬以来，在宏观资金面趋紧和产业链下游需求恢复不及预期的背景下，PTA期现价格轮动向下，现货跌幅超过500点。我们认为，PTA继续下行空间有限。

长期看多逻辑不变

从PTA供应和需求周期来看，2011年之后供给进入加速扩张期，但下游需求增速则相对稳定，这使得PTA行业加工利润和装置开机率双双持续走低，行业景气度较差。转机出现在2016年下半年，随着下游聚酯行业的复苏，需求端开始加大投产，未来两年国内聚酯计划投产产能高达700万—800万吨，如此大规模的集中投产，终端消费能否承接呢?根据聚酯终端的消费结构以及原生替代再生情况分析，我们预计2018、2019年聚酯消费增速分别为8.9%、8.39%，而相应年份的聚酯供应增速则分别为8.18%和6.84%，聚酯消费增速高于供应增速。因此，未来两年聚酯供应依旧偏紧，高景气度能得到延续，从而保证对PTA的刚需。

从PTA供应端分析，2015年之后PTA装置投放速度放缓，基本是每两年投放一套新装置。2018年国内无新增产能，2019年中泰化学120万吨和新凤鸣220万吨装置计划投产，而中泰化学地处新疆，相关产品全部用作棉花混纺，不会对全国PTA供需造成影响;新凤鸣最快在2019年四季度投产，供应增量将在2020年体现，即未来两年国内基本没有新增有效产能投放。根据我们的测算，未来两年PTA有效负荷至少要在九成以上才能满足下游聚酯需求，如果扣除每年检修的损失量，需要PTA接近满负荷运行才能满足下游需求。因此，PTA产业周期上行拐点已经形成，目前PTA价格处于未来两年相对底部区间，长期看多逻辑不变。

二季度进入去库存期

3月以来PTA价格一路下行，笔者认为主要受两方面因素影响：春节后终端恢复不及预期以及中美贸易战引发的市场恐慌情绪。3月开端，终端江浙加弹和织机负荷提升缓慢，导致聚酯成品产销低迷，库存持续累积，一度接近3年的高位区间。3月中旬，随着终端负荷逐渐恢复，聚酯产销也逐渐好转，PTA价格有所企稳。但中美贸易摩擦加剧使得市场恐慌情绪加重，商品总体氛围较弱，PTA价格继续走低。

PTA价格下一步何去何从?从供应来看，嘉兴石化二期220万吨装置、逸盛大连220万和375万吨装置、汉邦二期220万吨装置以及蓬威的90万吨小装置，在4月均有停车检修预期。福化福海创的225万吨装置和宁波台化的120万吨装置，计划5月检修。4—5月PTA涉及检修的装置产能约1500万吨，即使上海金山石化40万吨和汉邦一期的70万吨装置重启顺利，整体上PTA供应也将明显下降。再看需求方面，近期聚酯负荷维持在93%左右，聚酯成品产销尚可，库存已下降到16天左右，而且平均利润恢复至600元/吨附近，这些因素将支撑聚酯装置负荷维持在高位。另外，保守估计将有150万吨的新装置在二季度投产，需求强劲。整体上，二季度进入去库存期，供应偏紧有望驱动PTA价格走高。

总之，我们认为今年PTA供需结构是一个持续改善的过程。从估值来看，现货加工费在800元/吨左右，相对中性;PTA1809合约盘面加工差在700—750元/吨附近，接近行业完全成本，盘面估值相对偏低。投资者可在5300—5400元/吨区间考虑布局TA1809合约多单。