引言

　　在全球经济强劲增长和中东风险溢价再度出现的推动下，国际油价处于上涨通道。然而，这一轮油价上涨的市场动力与以往周期(如2008年或2012—2013年)不同，本轮上涨两个关键点值得我们注意：页岩油供应对价格的刺激可能比旧技术更为明显;美国现在既是原油出口国也是进口国。

　　原油价格自2014年四季度开始暴跌到2016年2月触底，这一轮下跌行情主要是对美国页岩油革命导致市场供应量大幅增加的滞后反应。油价持续下跌，已经大大低于美国页岩油生产商开采的边际成本，由此于2016年产生了第一阶段的反弹行情，油价回升到40美元至55美元/桶的价格区间。在油价下跌期间，机构养老金和养老基金通过第三方管理大幅抛售大宗商品和原油，减少在这些品种上的资产配置。在某些原油市场参与者中，也出现了由于财务困境而被迫进行的清算。一旦资产配置重新达到平衡并且由于金融恐慌引起的抛售结束，油价会再次回升，页岩油开采商的开采量对油价产生巨大影响，在国际市场上对欧佩克的定价权发起挑战。

　　原油市场现在正处于价格上涨的第二个阶段，油价上涨至60美元至85美元/桶。这一阶段价格上涨的主要原因有两个：一是全球经济增速加快;二是中东风险溢价产生，即地缘政治因素，主要是伊朗和沙特阿拉伯等主要原油出口国之间的紧张局势不断升级。这两项驱动因素是油价上涨的主要动力，而且预计会持续发挥作用。然而，我们也要注意一些对油价上涨造成不利影响的因素。

　　图为1996年以来WTI原油价格走势

　　图为全球经济年增速对比

　　随着页岩开采技术的发展，美国页岩油生产商能够更快地提高产量，原油供应更具弹性，至少在可以预期的未来6到18个月的时间范围内产量比过去更具弹性。欧佩克或者更确切地说是沙特阿拉伯和俄罗斯，由于油价上涨已经接近他们的目标价位，可能会停止限产政策，扩大产能。

　　此外，在2015年年底，美国解除了对原油出口的禁令。自那时起，即使继续进口原油，美国也已成为重要的原油出口国。美国作为原油出口国的重要意义，在于它在原油定价基准之间，尤其是WTI原油和Brent原油之间建立了更紧密的联系。我们先分析增加的供给弹性因素，然后研究WTI原油和Brent原油之间的联系。

产量更具弹性

　　当一件商品具有相对固定或非弹性的供应时，与具有高度灵活性或弹性供应的商品相比，需求的变化对价格的影响就会被放大。天然气就是一种供应相对固定、弹性不足的大宗商品，需求变化对价格在短期甚至中期会产生巨大影响。不足为奇的是，由于需求波动(变动原因往往是天气因素)，天然气价格相应地表现出相当大的波动。

　　即使在页岩油之前，相较于天然气，原油产量也更具弹性，其对价格变化的反应更加迅速。短期的需求变化可以通过增加或降低库存实现。此外，沙特阿拉伯经常扮演原油生产调节商的角色，认为稳定的油价符合其长期利益。如果油价上涨动能强劲并预期时间会持续，那么美国页岩油生产商和欧佩克都可能实施增加长期生产的计划。

　　显然，页岩油已经改变了原油的中期供应量。相较于传统的油井，页岩井产能释放得更快。页岩油生产中，产量在3—4个月后达到峰值，然后在18—24个月下降到零。这意味着，如果原油价格大大高于完成新页岩井的边际成本，那么页岩油生产商可以相对较快地增加产能，提高市场供应量。由于页岩井的生命周期只有18—24个月，如果油价下降，刺激页岩油开发的市场因素消失，那么市场上增加的供应量的影响将自然消散。我们还注意到，页岩油生产商更倾向于使用风险管理技术，尤其是原油期货合约，以对冲价格风险，因为页岩油油井的产量在其18—24个月的寿命中是可预测的，这意味着来自该井的产量将不受任何后续价格变化的影响。

　　虽然新的页岩井投入生产的边际成本是一个关键指标，但只关注边际成本往往会高估新增供应量。首先，并非所有页岩油钻机都是一样的。现代钻机可以利用复杂的钻探传感器和更精确的地质地图来最大化产量。然而，随着开发的加大，一些老式的、效率较低的钻机也可能进入生产环节，这将降低钻机工作效率，减少平均产能。其次，钻机还需要技术工人，因为产量上升，技术工人可能供不应求，而且水力压裂过程中也可能遇到障碍，例如砂子和水的混合物会进入钻机。再次，页岩开发通常需要融资，融资不会总是非常及时，并且不断上升的利率水平会提高融资成本。最后，需要注意的是，有时候一些炼油厂需要的适用某些类型的原油的数量可能会减少，这可能暂时限制页岩油的产量。

　　图为主要产油国产量对比

　　在油价上涨并保持在60美元/桶以上的情况下，以上这些限制因素都不会阻止美国页岩油产量的增加。需要注意的是，根据油价预估原油产量是非常复杂的，不是仅仅对比原油到期曲线的扩散程度与生产成本那么简单。

　　当油价超过60美元/桶，随着全球经济增长和中东紧张局势的升级，美国原油产量预计会不断增加，在2019年可能达到日产1200万桶。相比之下，俄罗斯目前的日产量约为1100万桶，沙特阿拉伯的日产量约为1000万桶。在大规模限产之前，沙特阿拉伯和俄罗斯都把产量提高到接近极限，以使得限产规模看起来更大。不过，如果我们预计准确的话，2019年，沙特阿拉伯原油产量每天可能会增加150万桶，俄罗斯原油可能每天增加50万桶。

　　图为WTI原油期货价格到期曲线

　　如果不是因为中东的风险因素，即使全球需求不断增长，这一新的产量增长都将抑制油价的上涨。为了预估目前的中东原油溢价，我们要考察原油期货价格到期曲线。该曲线在2018年4月中旬出现反弹，WTI近月合约价格超过65美元/桶，而24月的期货价格接近57美元/桶。当然除了中东风险溢价以外，还有其他因素影响到期曲线，但值得注意的是，就在2017年10月31日，该曲线一直处于50美元的水平价格。我们估计，7美元/桶的风险溢价已经反映在原油期货价格中，如果沙特-伊朗的紧张局势继续升级，10美元到12美元/桶的溢价是有可能的。

美国出口量与Brent-WTI价差

　　Brent-WTI价差大小取决于全球原油市场联系的紧密度。在页岩油量产的早期阶段，Brent-WTI现货价格的价差达到20美元/桶以上。随着铁路运输的发展，从巴肯油田到东海岸炼油厂的运输能力大幅提高，WTI与从欧洲和中东装运的Brent原油或Brent原油替代品产生了激烈竞争，这推动了Brent-WTI价差缩小到了接近10美元/桶。随着管道基础设施的改善，现在价差进一步缩小。美国现在成为原油出口国，全球原油价格很大程度上由运输成本决定。

　　图为美国原油进口量、出口量对比

　　图为Brent和WTI现货价差

　　航运成本是一个变动的指标，由于船只大小不同、合同条款(现货或定期合同等复杂的出货方式)不同、燃料成本等不同，原油成本也不尽相同。然而只要有4美元至5美元/桶的利润空间，装满原油的美国油轮就可以离开美国墨西哥湾，前往欧洲或中国。随着越来越多的美国页岩油产能投放，一些页岩油将在墨西哥湾出口，从而成为Brent-WTI价差定价的的关键环节。

结论

　　到2019年下半年，只要原油的12月至24个月期货价格保持在55美元/桶左右，美国原油日产量就可能稳步上升至1200万桶以上。请注意，这是中期期货价格，而不是现货价格，这将推动全球原油供应量大幅提升。

　　如果国际油价达到沙特阿拉伯和俄罗斯的目标价位，他们就会恢复全面生产。美国、沙特和俄罗斯原油产量的大幅增加可能成为油价进一步上涨的强大阻力。

　　油价上涨的主要动力是中东价格风险溢价，目前估计为7美元/桶，如果沙特与伊朗间局势恶化，溢价可能会更高。

　　油价上涨的不利因素是全球经济增长的可持续性存在变数，如果针锋相对的贸易摩擦升温，国际油价将会备受冲击。