受货源紧张和资金炒作影响，近期PTA期价走出单边上涨行情。短期来看，PTA高利润难以长期维持，加之资金炒作结束，PTA期价阶段性见顶的概率较大。不过，考虑到PTA库存偏低、仓单量不大，加之下游即将进入消费旺季，PTA期价难以大幅下跌。而在9、10月下游消费旺季到来之后，若偏高的成本向终端传导困难，则PTA期价或会出现较大幅度的调整。

A PTA高利润难以长期维持

　　图为 PTA加工费用(单位：元/吨)

　　7月下旬以来，在成本上升、货源供应偏紧等利多因素的共同作用下，PTA期价出现单边上涨行情。

　　截至8月27日收盘，PTA期货近月1809合约价格最高达到8888元/吨，较7月18日涨势启动时上涨3014元/吨，涨幅达到51.31%。技术上看，1901合约在7月底突破了四年的6088元/吨的高点后加速上行。如果向上突破，则下一目标位看至9000元/吨附近;如果上涨受阻，则会回调甚至开启跌势。

　　2010年之前，国内PTA供应存在缺口，对外依存度较高，行业整体利润良好。因此，自2010年开始，资金大量涌入PTA生产领域，PTA产能急剧增加，至2014年国内PTA总产能达到4342万吨/年，较2009年上升3132万吨/年，产能增幅达到258.84%，PTA市场由供不应求转为大量过剩，生产企业利润急剧下降。2012年以后PTA加工费长期维持在500-1000元/吨的偏低水平，PTA行业长期维持微利甚至亏损。而随着翔鹭石化的长期停产以及远大石化的破产，PTA供需关系逐渐向再平衡转变。

　　整体来看，在2012年PTA行业供需矛盾不大时，PTA加工费在1500元/吨附近运行，而近期由于供应偏紧，PTA价格大幅上涨，PTA加工费达到2300元/吨的水平。不过，如此高的加工费用不是行业常态，难以长期维持下去。

B 供应偏紧局面不会改变

　　图为PTA开工负荷(单位：%)

　　目前PTA企业生产积极性空前高涨，行业开工率为90.66%，为2012年以来最高水平。由于今年新增产能不多，PTA的供应潜力有限，随着9月佳龙石化复产，国内PTA的潜在供应只有福海创石化(原翔鹭石化)停车的150万吨的装置和另一套低负荷运行的150万吨装置。特别是，目前国内多家PTA生产企业已经一年多没有停车检修，考虑到催化剂更新问题，后期多家企业或短期停车，PTA供应仍将趋紧。在这种情况下，即便PTA行业整体利润较高，供应也难以增加。

　　图为PTA库存量(单位：天)

　　目前，国内PTA库存用量大致在2天水平，处于历史低值。由于库存偏低，生产企业挺价惜售情绪明显。同时，下游企业为了保证安全库存，只能被动拿货，这使得短期内PTA供应阶段性偏紧。仓单方面，由于前几年行业利润偏低，PTA生产企业往往会将产品注册成仓单，在期货盘面锁定利润，因此每年6、7月消费旺季来临之前，PTA的注册仓单就会大幅增加。但是今年6、7月PTA的注册仓单最高仅为3万张，远低于往年20万张的水平，这一方面说明市场货源的确紧张，另一方面也说明随着PTA价格的上涨，生产企业运用期货的策略发生了变化。

　　图为PTA现货、期货价格及基差走势图(单位：元/吨)

　　目前，PTA现货价格为8990元/吨，近月1809合约收盘价为8888元/吨，基差为102元/吨。考虑到1809合约即将进入交割月，在基差回归的作用下，近月合约价格强势格局难以改变。

C 下游需求旺季即将来临

　　图为聚酯行业利润(单位：元/吨)

　　随着PTA价格大幅上涨，下游聚酯企业的生产成本急剧上升，生产经营持续恶化。当前，聚酯短纤亏损200—300元/吨左右，长丝POY基本处于盈亏平衡状态，聚酯切片亏损400元/吨。而在此轮PTA价格上涨开启之前，聚酯短纤有100元/吨的利润，长丝POY的利润更是在500元/吨左右，即便聚酯切片亏损，也处于可以接受的范围之内。但是，目前下游聚酯企业大多陷入亏损状态，极大地打击了聚酯企业的备货热情，据了解，目前下游聚酯企业大多以刚需采购为主，大规模的备货在旺季到来之前难以出现。

　　近期聚酯企业的开工负荷出现不同程度的下降，聚酯切片开工负荷为61.07%，较7月底下降6.97个百分点;长丝开工负荷为78%，较7月底下降3.70个百分点;短纤负荷为75.75%;较7月底下降9.77个百分点。在此情况下，市场对于PTA的需求将会减少。

　　不过，我们认为聚酯企业的开工负荷持续下降的可能性并不大。首先，化纤企业大多存在交叉持股关系，由于很多企业覆盖全产业链，因此只要PTA生产利润保持良好，聚酯亏损是可以接受的。其次，聚酯企业停车再重启的成本极高，在“金九银十”消费旺季即将到来的背景下，为了维持长期订单也会“被迫”生产。所以，即使聚酯企业目前处于亏损状态，停车检修也不划算，这决定了聚酯负荷大规模下降的可能性不大，市场对于PTA的需求不会因为聚酯企业的亏损而大幅下降。特别是，目前聚酯库存处于历史低点，企业难以通过消耗库存的方式维持消费旺季到来时的销售，这就要求聚酯企业必须累库应对后期旺季的销售订单。

　　作为对比，2017年年初PTA价格大幅上涨，但是由于终端纺织需求不佳，产业链上下游传导不畅，因此化纤产品最终并没有被终端纺织消化，而是以聚酯库存的形式大量堆积，当时部分聚酯企业甚至出现库容不够用的现象。而随着淡季来临，聚酯回货中断，PTA价格急剧下跌。

　　目前，虽然PTA价格大幅上升，但聚酯库存仍然处于低位，产业链上下游矛盾不大，因此在聚酯消费旺季到来，或者聚酯库存完成累库之前，市场对于PTA的需求是有保证的，PTA价格也不会大幅下跌。

D 成本支撑力度将减弱

　　图为PX、PTA现货价格(单位：PX——美元/吨;PTA——元/吨)

　　今年以来，人民币汇率持续走低。8月16日，美元兑人民币汇率创出年内新高，达到6.8946，相对于年内的低点上升0.6182，上升9.85%，即人民币相对美元贬值了9.85%。在假设PX价格不变的情况下，单纯因为人民币贬值的问题，PX的进口成本就上升了近10%。除此之外，由于国内PX产能有限，需要从日本、韩国大量进口PX。在这种情况下，国外企业的议价能力较强，化纤行业的利润也长期集中在上游PX领域。

　　下半年以来，随着PTA开工负荷上升，企业对原材料的需求增加，PX价格也大幅上升，PTA生产成本不断提升。截至8月24日，PX进口价格为1222美元/吨，较7月18日上涨248美元/吨，涨幅达到25.5%。在人民币汇率贬值和PX价格上涨的双重作用下，国内进口PX制PTA的成本已经达到6475元/吨，较7月18日上升1425元/吨。而随着成本上升，PTA的价格重心会上移，这决定了PTA价格即使下挫也难以跌至前期的低点。

　　短期来看，PX价格强势格局难以改变。韩国三星道达尔117万吨/年的PX装置计划在9月进行为期2周左右的检修。日本JX42万吨/年的PX装置计划近期也将检修。而越南等国虽然有新的PX装置投产，但是生产并不稳定，在短期内很难改变PX供应趋紧的格局。不过，放眼全年，我们认为PX价格或出现松动，成本对于PTA的支撑力度将减弱。首先，人民币兑美元开始企稳，四季度汇率对于PTA生产成本的干扰将会减弱。其次，恒力石化434万吨/年PX装置计划在2018年10月建成试车。浙江石化400万吨/年PX装置计划于2018年年底建成。

　　原油方面，由于OPEC供应下降，下半年全球原油供应仍将偏紧，原油价格也将出现偏强走势。不过，目前原油的消费旺季已经结束，加之强势美元也将强势压制油价，因此油价大幅上涨的可能性并不大。从历史运行规律来看，只有油价出现趋势性上涨，PX价格和原油的相关性才会显著上升，因此我们认为后期油价对于PTA价格的影响有限。

　　总之，在供应偏紧以及下游需求旺季即将到来的背景下，短期内PTA期价不会大跌。但消费旺季到来之后，若成本难以向下传导，则PTA期价将大幅下挫。

　　图为PTA注册仓单量(单位：张)

　　图为聚酯及终端开工负荷(单位：%)

　　图为聚酯长丝库存(单位：天)

　　图为2011—2017年聚酯月均产量(单位：万吨)