A. 经济下行忧虑加重

　　国际货币基金组织(IMF)7月中旬发布的《世界经济展望》报告指出，预计2018年和2019年全球经济增长将达到3.9%，同时，报告继续维持对美国经济今明两年增长2.9%和2.7%的预测，但下调了欧元区国家以及英国和日本的增长预期，维持中国明后年经济增长预期。但经济下行风险正在增加，而最大的威胁来自于美国挑起的全球贸易紧张局势，美国近期宣布的提高关税政策以及来自贸易伙伴的反制措施，有可能使紧张局势持续升级，从而对资源配置和生产率产生直接影响，并将导致全球经济增长下降。

　　在美国经济相对强势以及中美贸易摩擦不断升级的背景下，非美货币大幅贬值，国际资本更愿意将非美货币兑换成美元。年内美联储已两次加息，下半年加息预期仍然比较强烈，这将进一步支持美元走强。此外，近两年美元与原油价格走势的相关性明显降低，今年仅在0.6左右。上半年美元与原油价格同涨，主要是今年以来原油价格受地缘政治因素影响较大。从以往经验来看，在突发性大事件较多的情况下，原油与美元的关联性会降低。下半年地缘政治问题仍不会停歇，美元与原油价格预计仍将保持低关联性。

　　B 全球原油供应趋紧

　　根据EIA的预测，今年下半年全球原油供应偏紧，尤其是三季度供应缺口将达到35万桶/日。今年6月底，OPEC成员国及俄罗斯等产油国达成增产协议，计划将减产执行率恢复至100%。近两个月，沙特、伊拉克、俄罗斯等产油国积极增产，而伊朗、委内瑞拉和利比亚等国原油产量被动下降。

　　伊朗方面，美国重启对伊朗的制裁后，致力于到11月将伊朗原油出口量降为零。中国、欧盟、印度为伊朗原油主要买家，根据IEA的数据，2016—2017年在对伊朗制裁解除期间，伊朗原油出口量平均为206.1万桶/日，中国、欧洲、印度分别进口61.6万桶/日、61.3万桶/日、42.9万桶/日，占比分别为29.9%、29.7%、20.8%;日本和韩国进口量共31.4万桶/日，占比15.2%。数据显示，今年8月印度自伊朗的原油进口量从60多万桶/日降至不到30万桶/日，欧洲自伊朗的原油进口量降至40万桶/日左右，日本进口量降至10万桶/日;韩国自7月停止进口伊朗原油。伊朗原油主要出口目的地合计减少量为60万桶/日左右。整体来看，伊朗原油对外供应恐将进一步受到制约，而伊朗原油的主要进口国也将增加其他国家的进口量以弥补空缺，这或加剧全球原油市场供应紧缺局面。

　　委内瑞拉仍然面临内忧外患，原油产量在过去两年降幅为100多万桶/日，7月产量仅为128万桶/日。今年5月20日，马杜罗再次当选委内瑞拉总统，21日特朗普签署行政令，禁止美国公民参与委内瑞拉政府债务或政府控股实体股权的交易和相关融资。但有消息称，特朗普似乎不愿采取进一步的制裁行动，因对委内瑞拉的制裁将影响美国墨西哥湾炼厂的原油进口。美国是委内瑞拉原油最大的出口目的地，墨西哥湾沿岸炼厂对委内瑞拉重油依赖较大，尽管委内瑞拉原油产量持续下降，但从今年2—6月，委内瑞拉对墨西哥湾炼油厂的石油出口增长了43%。EIA的数据显示，2月美国从委内瑞拉进口原油47.2万桶/日，3月为55.9万桶/日，4月为63.2万桶/日。另有数据显示，7月美国从委内瑞拉平均进口原油53.03万桶/日。

　　美国方面，前期一直增产的美国近期原油产量增长放缓，截至8月17日当周，美国原油产量达到1100万桶/日，为有记录以来最高水平，但从近两个月的数据来看，产量没有延续前期的增势，且代表油气行业领先指标的钻机数量也在“原地踏步”。另外，美国7大页岩油产区钻井数虽然保持增长，但完井数增长并不明显，而库存井数量维持增势，这意味着石油公司钻出的油井大多并未形成完井。我们认为，美国原油产量增速放缓的主要原因是管道运力问题，尤其是二叠纪地区，管道容量削弱了该地区生产商的井口价格，这也反过来拖累该地区的页岩油产量，但随着管道运力的逐步完善，未来二叠纪地区仍是北美页岩油增产的主力。2018年巴肯地区页岩油产量较2017年有了明显提升，为130万桶/日左右，主要是解决了管道运力问题。整体来看，目前限制美国页岩油增产的主要因素仍是管道运力，但随着管道进一步扩容，未来美国页岩油产量预计仍维持增势，根据EIA的预测，2018年美国原油产量将达到1070万桶/日，2019年为1170万桶/日。

　　C 全球需求平稳增长

　　贸易摩擦升级再度加大了全球经济下行风险，根据EIA的预测，2018年和2019年全球原油需求增幅均在160万桶/日左右，OPEC的预测与EIA差不多。不过，IEA的预测相对悲观，IEA认为2018、2019年全球原油需求增幅分别为135万桶/日和149万桶/日。

　　美国原油需求在今年增幅将超过40万桶/日，而前两年增幅不到20万桶/日。今年美国炼厂需求旺盛，炼厂开工率和原油加工量持续居于历史同期高位水平。截至8月底，美国炼厂开工率升至98%的历史最高水平。但9、10月为飓风频发季节，这将影响墨西哥湾沿岸地区的炼油厂生产，该地区集中了美国50%的炼油产能，若遭受飓风袭击，对原油的需求量将大幅下滑。

　　中国原油需求及进口量增长开始放缓，尤其是柴油消费陷入负增长。今年以来，国内地炼持续保持低开工水平，限制了国内需求增长。但国内炼油能力的不断扩张将在长期内提振国内需求，预计到2020年炼油能力将增长1.1亿吨/年。

　　印度作为全球第三大原油消费国，超过80%的原油需求依赖于进口，这意味着高油价对印度财政及经济会产生较大的不利影响，但印度人口规模庞大，对原油消费依赖性较大，加之印度经济维持较高增速，预计印度原油消费未来仍会保持高增长。

　　D 全球库存处于低位

　　美国原油库存及成品油库存持续去化，原油库存降至4亿桶，创近3年半来新低;汽油库存持稳，馏分油库存居于低位。库欣地区原油库存已远低于5年均值水平，加拿大Syncrude油砂项目设备故障导致流向美国库欣地区的原油减少，供应出现局部紧张，这也进一步提振了WTI原油走势，并令欧美原油价差进一步收窄。9月之后，夏季汽油消费高峰结束，取暖需求旺季到来，这将进一步支撑油价。但从往年经验看，9、10月是墨西哥湾飓风频发季节，而美国约有50%的炼油产能以及20%左右的原油产量集中在墨西哥湾沿岸地区，2017年飓风袭击重创墨西哥湾沿岸地区的炼油及原油开采设施，整体对炼油影响更大一些，因此这一期间美国原油库存阶段性累积概率较大。

　　另外，OECD商业原油库存在6月降至28.2亿桶/日，低于近5年均值水平，同时比去年同期低了1.97亿桶，原油库存及成品油库存均处于下降趋势中。从隐性库存来看，全球原油浮式库存处于低位，目前与5年均值水平相当，但整体低于2017年，东南亚原油及成品油浮式库存相对较低，也反映了亚洲地区需求相对旺盛。

　　E 空头情绪持续宣泄

　　从以往规律来看，CFTC总持仓、基金净多头持仓与油价呈现正相关关系。二季度以来，资金在欧美原油市场撤离，随后油价开始回落。截至8月21日当周，WTI原油总持仓为224万手，较5月的持仓高点下降了17%，与此同时，非商业净多头持仓量早在年初就开始下降，当前与2月高点相比，降幅达到27%。在Brent原油上，总持仓量同样较5月高点下降了14%，而基金净多头持仓量较4月高点几乎折半。我们发现，油价走势与总持仓量变化同步，因总持仓量代表资金变化，而非商业或基金净头寸变化往往领先于油价变化。

　　另外，我们统计了在CME和ICE两大交易所上市的五大油品持仓数据，该数据是油市投资的风向标，且各油品之间关联性很强，因此五大油品总的持仓变化基本可以反映油品市场的情绪。数据显示，五大油品总持仓与非商业净多头持仓二季度以来整体呈现下降趋势，资金撤离以及看多情绪减弱推动了油价的下跌。但在最近一周，五大油品市场基金多头持仓大幅增长、空头持仓大幅下降以及基金净多头持仓骤增，这是否意味着市场多空情绪反转还有待观察。

　　当前，市场看空情绪有所转淡，后期一旦有利多因素出现，多头会紧紧抓住并反复炒作。