原油价格或持续回调

困境之一：

　A 外部如何应对需求转弱

　　首先看OPEC的外部矛盾。从Call on OPEC(OPEC需求量)这一变量考虑，三大机构对2018年四季度到2019年四季度之间的预测差异平均在100万—150万桶/日，按照三大机构10月月报的平衡表去估算，明年的OPEC需求量会在3200万桶/日以下，是明显低于今年的，且今年四季度OPEC的需求量平均为3270万桶/日。但到了明年一季度，由于需求的季节性回落将导致OPEC需求量降到3150万桶/日，这对OPEC的生产节奏提出了很高的要求，意味着届时OPEC的确要考虑减产问题了，否则库存累计情况可能会再度出现。

　　值得注意的是，最近原油市场普遍开始担心需求问题，除了美股回调引发的担忧情绪之外，最近三大机构也在月报中持续下调今年原油需求增速幅度(尤其是二季度需求)，其中IEA将二季度的需求增幅数据从100万桶/日下调至50万桶/日，EIA将这一数据从150万桶/日下调至80万桶/日，OPEC调整幅度不大。三大机构的需求预测大都是模型预测(根据经济增速、汽车保有量、天气、季节性等因素分析)加不断修正的机制，从而使得最终预测与实际数据(JODI以及各国官方数据，一般之后一到两个月公布)靠拢，由此可见，OPEC需求预测模型的修正机制存在一定问题，全球原油需求数据未来存在大幅向下修正的可能性。

　　此外，从近期公布的几个国家三季度原油实际消费数据来看，总体令人失望。从发达地区来看，除了美国消费尚可之外，欧洲、日本消费延续二季度负增长，韩国消费由正转负;从发展中地区来看，中国、印度消费增速回落(部分由于天气以及季节性原因)，巴西消费摆脱二季度低迷重回正值，但增速依然缓慢，中东地区消费负增长。

　　总体来看，全球经济增长放缓、新兴市场动荡叠加高油价、本币贬值等因素开始逐步抑制终端消费，美国市场虽向好但独木难支，预计未来全球消费增速进一步放缓将是大概率事件。因此，对OPEC来说，今年四季度有必要将产量维持在高位，但到了明年一季度，需求也将回落，这意味着需求的回落与伊朗产量出口的下滑存在对冲的可能，沙特需要在增产策略上慎之又慎，甚至不排除要进一步减产。

　B 困境之二：内部如何平衡伊朗供应下降

　　对于伊朗供应下降的幅度，目前存在高度不确定性。11月4日是美国对伊朗实施第二轮制裁的关键时点，但仍存诸多变数：其一是美国是否会在最后关头发放豁免，目前市场普遍预期发放豁免概率不大。其二是中国与印度的态度，印度近两个月已经明显削减原油进口，但11月仍有1100万桶的进口计划;中国方面，昆仑银行已经关闭了国内与伊朗之间贸易的资金划转通道，未来与伊朗进行石油贸易的难度大大增加，预计中国的进口量可能会有所下降，但不会如美国所愿削减至零。

　　目前，根据Clipperdata和Kpler两家的船期数据来看，9月伊朗原油出口量大致在180万桶/日左右，10月数据尚未出炉。值得注意的是，这一出口量数据是根据装船量以及浮仓数量估计的，其中也包含了去大连的保税仓储的油轮，这也就意味着伊朗买家的实际采购量要低于出口量，真实的进口量不得而知，保守估计年底前伊朗原油出口量仍有至少50万—80万桶/日的下降空间。

　　图为沙特产量预估(单位：千桶/日)

　　对于沙特的增产预期，要从能力和意愿两个方面评估。从沙特的表态来看，其在增产问题上的态度更加鹰派，较此前保守增产的态度有很大的转向，但沙特年底前增产到1100万桶/日以上有相当大的难度。目前沙特与科威特共同管理的中立区油田产能只有50万桶/日，沙特国内仍有2亿桶的原油库存，这也就意味着，沙特可以通过去库存的方式来进一步增加出口。数据显示，沙特7月的出口量在720万桶/日附近，如果伊朗原油出口量下降80万桶/日，沙特完全弥补其出口需要增加至800万桶/日，其中50万桶/日的出口靠中立区油田复产，剩下30万桶/日由国内库存来补足，通过这样的方式来维持OPEC总体供应的稳定性。

　　图为三大机构预测对比

C 小结

　　CFTC最新数据显示，10月23月当周，对冲基金的WTI原油期货和期权净多头仓位大幅减少15%，至206295手;多头仓位减少9.8%，空头仓位激增13%。

　　当前WTI原油与Brent原油均转为了近月贴水结构，前期亚洲实货市场的偏紧状况也有所缓和，基本面似乎并没有此前预期的那么紧张，但11月之后，欧美炼厂从检修中复工，叠加伊朗问题尚未明朗，油价仍会处于高位振荡，原油市场将在伊朗出口下降预期、沙特增产预期以及需求转弱预期三者之间摇摆，波动率或仍处高位。

　　图为OPEC减产执行率

　　图为Brent-Wti价差