A 美元指数：美国经济强弱的镜像

　　对金融市场而言，经济存在着两面镜子——对内的利率周期和对外的货币周期。就美国而言，美元利率和美元指数的周期波动构筑了美元资产的主要运行路径。

　　从宏观的角度来看，经济周期运行可由经典的美林时钟“增长—通胀”二象限来刻画，美元利率更多映射的是美国经济二象限的周期，而美元指数表达的是对美国和非美经济体之间的二象限运行差异波动的映射。

　　从微观的角度来看，无论是美元指数还是美元利率，均是市场的交易价格。这就涉及对于美元货币的供需和更具体的美元利率产品的供需判断，而由于美元的国际化特征、美债需求的全球化特点，这里的需求主体是全球性的，而供给主体主要是美元资产——美元信用、美元权益和美元利率等。

　B 2014—2016—2018年：定价美国宏观经济政策

　　利率和货币是经济周期的镜像。金融市场变量大的趋势改变需要一个明确的驱动，而在美元分析框架中，官方机构就是这样一个角色——美联储和美国财政部。华尔街有一句名言——从来不要跟美联储作对，表达的就是这样一种强驱动力。作为货币的另一面，欧洲央行的货币政策变动也将带来相似的影响。这部分我们将回顾本轮美元上行周期中美国官方机构作为趋势信号的时间区间。

　　2014—2015年：美联储货币政策正常化

　　美联储OT置换QE，量化宽松政策边际收紧。从全球经济体复苏的周期分化出发，市场的关注点从2011年欧债危机转向美国。伴随着美国经济在2011年年初步呈现出“见底”的迹象——营建许可和新屋开工从2011年年中开始逐渐企稳，消费支出也恢复至较为乐观的增长，就业市场无论从失业率还是新增就业情况来看均摆脱了继续恶化的预期。美联储在2011年6月的议息会议上确立了货币政策正常化的原则，在2011年9月会议上以扭曲操作(OT)置换了市场此前预期的量化宽松(QE)，宽松政策第一次边际上发生变化，叠加彼时欧洲仍处在债务风险的漩涡中，美元指数确认了企稳信号。

　　美联储结束QE，货币政策正常化起步。信号由伯南克在2013年6月首先给出，但是市场在缩减恐慌之下波动加剧，美联储暂缓了计划的推进。不过，市场对于美联储货币政策方向行将改变的预期给2014—2015年的商品市场再次带来冲击。2014年4—7月，美联储议息会议上美联储持续讨论货币政策正常化实施的原则和方案，在2014年9月的会议上正式发布了货币政策正常化的原则和方案，同年10月，美联储结束QE。美联储货币政策实质性的转变使美元指数大幅走强，从2014年5月的78.9迅速上涨至2015年3月的100.4。

　　2016—2018年：美国财政扩张启动

　　如果说政策层面2014—2015年美元市场对于美联储货币政策方向转变进行了定价，那么2016年下半年美元的上涨以及2018年美元的再次回升反映的是“美国财政扩张—经济乐观预期”对于美元形成的影响。

　　特朗普当选，市场开启特朗普再通胀交易。当特朗普2016年10月当选，美国政治不确定性消除之后，市场立即转向“特朗普交易”，即开始对特朗普提出的“减税”和“基建”带来的宏观影响予以美好预期。而这种交易预期其背后的逻辑在于：彼时美国经济处在乐观扩张的阶段，叠加着财政刺激政策的落地，将进一步推升美国经济的热度，推动美联储加快货币政策正常化路径实施，推升美元指数反弹。交易的终结以特朗普宣誓就任以及百日新政后的政策阻碍为标志。

　　特朗普税减落地，美国经济表现强劲。2017年12月，特朗普签署美国30年来最大规模减税法案，加速了实现“充分就业”的经济体继续在高位扩张的特征，当期投资需求扩张加速了产出缺口继续封闭。2018年上半年，美国经济超预期发展体现了经济从繁荣走向过热的特征进一步显现，美元指数从年初企业投资扩张下的企稳过度到消费提振下的反弹。

　C 2015—2017—2019年：定价欧日宏观经济政策

　　我们认为，2014年年底美元指数的强力上涨已经定价了市场对于美联储货币政策方向转变这一情景。从大的货币政策趋势转变定价维度来看，仍未定价的在于：美联储货币政策从加息走向降息;美联储货币政策走出正常化进入到快速加息阶段。而在美联储货币政策稳定渐进加息阶段，市场对于美国宏观政策驱动的阶段性定价对美元指数的边际影响将趋弱，焦点将转向非美地区。

　　2015年：欧洲央行量化宽松不及预期

　　欧洲央行货币宽松不及预期，市场生成政策调整预期。2015年伴随着欧洲政治的波动和地缘恐怖事件的发生，欧洲经济在经历了欧债危机后的财政纾困之后终于显现复苏迹象。欧洲央行在2015年12月初的议息会议上尽管进一步降息(下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%，维持主要再融资利率0.05%，维持隔夜贷款利率0.3%)和延长量化宽松的执行时间(延长6个月至2017年3月，但维持每月QE规模600亿欧元不变)，但是相比较市场预期而言依然较为鹰派(市场预期欧洲央行降息20个基点、增加每个月的规模100亿—150亿欧元)。欧洲央行的宽松政策不及预期边际上改变了货币政策的方向，未来货币政策进一步宽松的行动预期减弱而需要开始为今后退出QE做准备，货币政策进行至类似于美联储2011年的OT阶段。

　　2017年：欧洲央行开始货币政策正常化

　　欧洲央行量化宽松不及预期，宽松见顶。尽管欧洲央行短期仍向市场释放将继续宽松的预期，但是长期的结束资产购买已隐见于稳健——虽然继续购债的总量规模扩大，但是单月购债额度从800亿欧元降至600亿欧元;欧银提出了新的抵押品方案，以应对结束购债之后市场合格抵押品不足的问题。早在2017年10月议息会议上欧洲央行便已经开始提出“12月将改变货币政策立场”的想法，这就使得除非出现重大政治事件，欧洲央行的“软减码”为2017年进一步缩减货币政策创造了条件，推升了欧元兑美元的走强。

　　2019年：欧洲财政扩张的可能起点

　　政治乱象迷人眼，财政扩张的可能性增强。如果可以对应，整个2018年对于欧央行而言政策基调仍处在美联储2014年10月结束QE前的货币政策状态。伴随着在2018年底结束QE，我们认为市场对于欧央行货币政策正常化的预期将进一步加强，而这其中可能叠加着欧洲财政开始扩张的预期。

　　对于欧盟各国而言，经历了2011年欧洲危机之后的财政纾困，政策对于区内各国依然是保守的谨慎态度。但是在意大利向欧盟提交的2019年财政预算草案中，将预算赤字提高至2.4%，比上届政府的的预期高出两倍。意大利和欧盟之间的博弈虽然推升了市场对于欧洲稳定的担忧，但是从当前政治局势演变来看，我们认为欧盟和意大利之间达成某种形式的妥协概率增强，而这将拉开欧洲财政扩张的序幕。伴随着财政扩张预期的增强，欧洲央行货币政策正常化也将面临提速的风险，这对于欧元兑美元而言存在着再次转强的可能。

　　2019年：日本货币政策正常化的起点

　　基于以上分析我们不妨再做一个大胆的假设——日本央行的货币政策正常化也在临近。日本央行在2018年7月会议上释放出了缓慢改变货币政策的预期，虽然没有改变利率，但是扩大了对于收益率曲线控制的区间，且从内部投票来看，反对收益率曲线控制的委员从6月的1人增加至2人，显示出日本央行货币政策将变的预期，以及短期维持不快速转变的态度。对于日元而言，我们认为这奠定了未来升值周期的政策基础。

　　从全球经济复苏的角度而言，伴随着美国走出通胀正向改善路径，美联储开启了货币政策正常化，而财政扩张也推动了预期进一步改变;当经济的暖风吹向非美地区，我们注意到2017年开始欧日的货币政策正常化预期开始升温，2018年以意大利预算风波为代表的财政扩张预期抬头，2019年对于欧日经济体而言也将是本轮全球经济上行过程中的政策切换之年。政策的有效轮动预计推动外汇市场发生大的结构转变，假设的发生仍需要英国脱欧风险可控、欧洲政治仍然平稳等风险落地作为支撑。当然政策转变带来的影响也是两面的，负面影响在于全球宽松周期结束带来的冲击进一步加大当前社会的不稳定性。