图为中国制造业PMI指数与M2增速(单位：%)

　　国内宏观经济在2016年年初触底反弹以来，市场对宏观经济的悲观预期经历了两次发酵：

　　一是2017年一季度我国GDP增速6.9%的数据出炉后，市场预期2016年以来的经济触底反弹已经结束，加之国家对房地产调控力度加大，2017年二季度宏观经济下行的悲观预期主导市场情绪。同时，国际油价也在2017年上半年呈现长达5个月的弱势下跌行情，宏观预期下行叠加油价下跌拖累国内化工品市场在2017年二季度出现恐慌性杀跌行情。

　　二是今年一季度末终端市场补库需求迟迟未能兑现，叠加房地产行业对经济支撑力度减弱的预期，市场情绪再度转为悲观。但实际上，今年二季度的GDP增速6.8%好于预期，外加二季度央行降准带动市场利率下行，以及人民币贬值，市场进入滞涨环境，这奠定了7—8月大宗商品市场再度上涨的宏观基础。不过，进入10月后，三季度GDP增速大幅下滑至6.5%，且前瞻性制造业PMI数据等月度经济指标全线走弱，叠加中美贸易摩擦不断升级，市场悲观情绪蔓延，股市和期市承压下行。

　　国际油价方面，10月美国页岩油产区运输能力高达57万桶/日的sunrise原油运输管道打通，缓解了美国页岩油的生产运输瓶颈，刺激美国原油产量在11月底达到1170万桶/日的历史新高。同时，10月沙特记者事件导致美国抓住了沙特王储的把柄，沙特不得不增产配合特朗普打压油价，11月OPEC月报显示，沙特原油产量也达到1063万桶/日的历史性新高。除了主要产油国持续增产外，全球经济增速下行预期促使IEA等主要原油组织不断下调全球原油消费增速，国际原油市场供需面急速扭转至供大于求格局。而沙特、俄罗斯等OPEC+组织也并未发布相应的稳油价措施似乎默认了这轮国际油价的大跌，原油空头持续打压油价，多头无还手之力，类似2014年下半年的油价持续杀跌魅影再现。在宏观经济下行以及国际油价持续大跌之际，国内化工品市场悲观氛围浓厚，对包括PTA在内的化工品市场形成负面情绪拖累。

　　另一方面，经历此轮油价大跌后，市场对12月OPEC+达成减产协议的预期逐渐升温，加之中美贸易摩擦升级，市场对12月的中央经济工作会议也有所期待，预计后期宏观环境对商品市场的利空冲击或有所缓解。

　PX后期将进入低位累库周期

　　2015—2018年，全球PX产能平均增速在4%附近，其中中国除了2015年有新增PX产能释放外，2016—18年几乎没有任何新增PX产能扩张，新增的需求主要靠存量PX装置的负荷提升以及进口量的增加来满足。2019—2020年，以中国民营炼化为代表的厂家将迎来新一轮的PX产能扩张大潮，全球PX产能增速扩张至10%。其中，中国PX产能增速接近30%，但由于民营聚酯化纤企业投资千亿元级别的炼化企业缺少一定的资金、人才和资源配套，目前投产时间多有推迟，最新消息是恒力炼化450万吨PX装置在明年上半年投产一半产能试运行，另一半产能下半年投产，浙江石化的炼化项目至少要推迟至明年下半年投产，最快的恒逸文莱150万吨PX项目可能于明年年中投产运行。因此，市场炒作的民营炼化PX项目投产对PTA市场成本端的利空冲击短周期内尚难以兑现。

　　图为亚洲PX装置检修计划(单位：万吨)

　　今年以来，聚酯及终端需求异常强劲带动了国内PX市场持续去库存，而8—9月PTA价格拉涨和对PX的投机需求增加更是加剧了原料端PX的供应紧张格局，部分PTA工厂不得不寻求美国等海外市场的PX货源进行生产安排，这也促使8—9月PX价格和生产利润大幅上升。目前亚洲PX装置仍处于秋季检修阶段，进入12月后韩国乐天、镇海炼化、新加坡裕廊芳烃、福建炼化等PX装置将陆续检修重启，中国于2015年4月长期关停的160万吨腾龙芳烃PX项目也计划在12月10日左右复产开车，届时包括中国在内的亚洲PX市场供应量将逐步增加，预计11—12月我国PX产量分别为86.2万吨和99.8万吨。

　　PX进口方面，我国PX进口量与亚洲PX装置运行状态以及PTA工厂月度排产有关，PTA高加工费和高负荷刺激我国10月PX进口量达到了139万吨的年内高位水平。因为11月PTA工厂检修力度较大，且月初PTA加工费较低使得买卖双方博弈明显，预计11月我国PX进口量环比将回落至128万吨的年内中位水平。12月PX进口量将逐步回升至135万吨水平。

　　11月初，国内PTA工厂现金流压缩较为严重，对应装置检修力度较大，导致对PX的消费萎缩较多，国内PX市场去库存结束，逐步进入低位累库存阶段。12月，随着腾龙芳烃装置的重启以及进口量增加，预计国内PX市场或继续小幅累库存。截至11月23日，PX价格报收在1035美元/吨，对应生产利润为249美元/吨，较9月初的390美元/吨利润有一定程度的压缩。后期随着PX继续小幅累库存，PX生产利润仍有一定的压缩空间，但在民营大炼化PX产能投产前，预计PX生产利润难以压缩至200美元/吨以内。

　PTA社会库存下滑至相对低位

　　2014年以来，国内PTA产能投产进入尾声，且2015年远东石化和翔鹭石化PTA装置相继长期关停，2016—2018年PTA需求增长主要靠老旧产能复产及存量装置的负荷提升来满足。2017年年底，福创化工、华彬石化以及桐昆累计565万吨PTA新旧产能开车，PTA有效产能达到4326万吨，供应能力大幅增强。PTA新一轮的产能扩张要等到2019年四季度，这意味着PTA行业的开工负荷在2019年三季度之前将维持在近年来的相对高位以满足下游聚酯需求的刚性增长，这为PTA工厂在中期内挺价或者挺现金流提供了坚实的基础保障。

　　今年1—11月，我国PTA产量10%以上的增速很好地满足了终端聚酯的需求增长，但存在阶段性供应不足的矛盾。其中，今年前三季度，我国PTA市场基本处在年初以来的高位去库存阶段，7—8月PTA上下游产业链价格大涨，以及部分PTA工厂在现货市场的收货行为更是加剧了PTA的供不应求，PTA价格和低库存的正反馈愈演愈烈，导致PTA价格非理性大涨。9—10月，随着PTA高利润带来的生产负荷提升以及终端聚酯和织造生产亏损背景下的大力度降负荷操作，PTA供需格局快速扭转至供大于求，PTA现货价格急速下行，其中9月中下旬出现一周1000元/吨的极端下跌行情，此时聚酯工厂和终端织造补原料库存意愿低迷，产成品库存堆积，库存贬值压力大幅加大，整个产业链又再度陷入价格跌、库存增加的负反馈循环中。

　　10月以后，PTA工厂进入传统秋季检修阶段，逸盛、恒力、珠海BP、福创化工等PTA工厂相继执行了停车检修操作。据统计，10—11月PTA月度产量规模在320万—300万吨水平，较8—9月的340万吨水平明显下滑。而9月聚酯装置大规模检修结束后重启使得PTA的刚性消费增加，PTA社会库存也在10—11月供应减少、需求增加的背景下再度去化。截至11月底，PTA社会库存已经下滑至73万吨附近的历史偏低位置，仅略高于去年同期，考虑到当前聚酯对PTA的刚性消费水平高于去年同期，PTA当前实际的库存天数已经在历年最低水平。截至11月23日，PTA仓单量下滑至12772张，较10月底的高位减少11951张，处在近三年的同期最低水平。

　　图为PTA周度社会库存(单位：万吨)

　　目前，逸盛宁波大连220万吨装置进入技改检修阶段，恒力石化220万吨装置计划明年1月份检修15天，PTA主流大厂的装置检修周期已经由2016—2017年的18个月缩减至当前的9—12个月，显示PTA工厂在低加工费水平下自发调节供需的能力和意愿加强。考虑到年底是PTA明年长约谈判的关键时间节点，预计PTA工厂会继续控制PTA生产来加大与上游PX以及下游聚酯工厂年度长约谈判的筹码。从PTA工厂的心态及中期的供需平衡来看，未来半年PTA加工费在500元/吨下方偏低。

　　聚酯及终端需求将季节性走弱

　　2018年1—11月，我国聚酯产量为4110万吨，同比增长10.1%，较去年全年12.8%的产量增速有所下滑，但仍处在2012年以来的次高位水平。

　　截至11月23日当周，聚酯产能基数为5445万吨，聚酯负荷维持在85.54%，江浙织机开工率窄幅回升1个百分点至70%。原料价格的持续下跌严重抑制了终端织造的长丝原料补库信心，聚酯环节产销持续低迷在六成附近，聚酯工厂的产成品库存积压至20天的近五年高位水平，织造的原料备货也从9月的20—25天水平下滑至目前的2—3天。如此一来，整个10—11月，终端织造对聚酯的刚性需求萎缩幅度接近30%，这也是市场对PTA及终端需求不看好的主要原因。

　　当前，聚酯价格跟随上游原料价格下跌，但跌幅不及原料，平均生产利润回升至178元/吨。在聚酯成品高库存背景下，原材料以及产成品价格下跌带来的库存贬值风险是聚酯工厂面临的一大难题，特别是马上进入12月，终端需求会面临季节性萎缩的尴尬局面，聚酯企业后期或会加大停车检修力度来缓解库存压力，预计12月聚酯开工率将下滑至84%附近水平。

　　值得注意的是，四季度以来，受7—8月透支的上涨行情以及随后原料价格大跌的影响，终端订单需求一直比较清淡，加之原油价格跌至页岩油生产成本线的相对低位，以及聚酯原材料价格大幅下跌，终端织造在春节前是否存在补库需求值得关注。

　　总体来看，在中美贸易摩擦升级、国内宏观经济数据不佳，以及国际油价大跌的利空影响下，PTA期货短期以振荡下行为主，但随着油价跌至页岩油生产成本线附近，加之由OPEC产油国减产预期带来的底部支撑，12月PTA期货或在低库存背景下引发终端补库的止跌反弹行情。中长期来看，因明年PX新产能投产导致的成本端坍塌，以及全球经济增速放缓背景下的需求看空逻辑仍将主导PTA的中期下跌行情。