引言

　　4月初以来，国内大宗商品价格振荡上行，PTA期货也逐步走强，但总体相对疲软，特别是5月底受国际油价大跌影响再度减仓回落，市场信心明显不足。不过，当前PTA产业链利润被挤压至相对低位，在基本面好转的背景下，PTA价格低估，后期在油价再度走强以及工厂挺价背景下，其有较大的上行空间。

原油中期仍将走强

　　自3月中美贸易争端导致风险资产大幅回撤以来，特朗普将贸易关税大棒时不时砸向盟友，市场情绪也受到间歇性负面影响，特别是近期意大利、西班牙民粹主义升温，政局不稳，土耳其、阿根廷等新兴市场国家股汇双杀，市场信心遭遇进一步打压。但另一方面，5月中国制造业PMI指数创一年新高，打消了3月以来市场对中国经济逐步下行的悲观预期，国内大宗商品市场整体表现平稳。

　　展望6月，在美联储加息板上钉钉以及中美贸易摩擦和预期国内年中资金紧张的背景下，市场情绪仍将偏谨慎，但在中国注重风险管控的大环境下，6月国内对冲外围不确定性风险的宏观政策储备充足，预计外围宏观环境对市场的冲击力量将减弱。

　　从成本端来看，5月底，在俄罗斯和沙特等产油国增产讨论以及多头踩踏拖累下，国际原油价格大幅下行，一周跌幅近5%，不过6—8月全球原油市场需求将季节性回升，即使6月OPEC会议达成增产协议，增产100万桶/日左右，但需求的季节性回升力度仍将大于产油国增产力度，全球原油市场仍处在去库存过程中，且中东以色列与伊朗、巴勒斯坦等国的地缘冲突并未有效缓解，原油市场的地缘溢价仍将持续。预计本轮油价回调空间有限，中期有继续上行的动力。

　　二季度PX处在上下游检修周期博弈的供需弱平衡格局中，但截至6月初，石脑油生产利润在43美元/吨，PX生产利润已下滑至30美元/吨的三年同期最低水平，石脑油制PX环节的生产利润合计在73美元/吨的低位。今年，石脑油市场相对强势，自身现金流压缩空间有限，而PX买卖双方博弈已经趋于白热化。在4月PTA价格和现金流压缩过程中，PTA工厂通过释放装置检修预期来向PX卖家讨价还价以缓解自身成本端压力;而到5月底PTA工厂的生产现金流被压缩至600元/吨附近时，PX生产利润也在PTA工厂的博弈下从3月初的每吨100多美元下滑至当前的30美元/吨，PX的月度ACP谈判已经连续3月未达成;6月ACP谈判双方争执在960—1040美元/吨僵持不下。考虑到本轮油价深跌空间有限以及PX自身现金流被挤压殆尽，预计短期内PX等成本端对PTA的负面拖累空间不大，中期内仍有走高动力。

　　图为PX期末库存走势(万吨)

PTA有效产能大幅提升

　　2017年年底，福创化工225万吨以及华彬石化140万吨老旧PTA产能重启，叠加桐昆新建的220万吨产能投产，PTA有效产能大幅增加585万吨至4250万吨水平，增幅达到15.84%。这些产能在今年3—4月形成有效供应，使得产量同比增幅达到17.3%，这是4月PTA装置尚未开始春季检修，PTA价格就已经疲软的主要原因。5—6月，PTA工厂进入传统的春季检修期，其中逸盛大连两套累计600万吨PTA装置已经连续运转了18个月以上，检修时间一拖再拖会对装置的长期稳定运行产生不利影响，福创化工225万吨PTA装置也在检修，配合腾龙PX装置以及另外225万吨PTA装置开车前的公用设备改进，PTA供应环比大幅缩减。

　　截至6月1日，褔创化工225万吨PTA装置停车仍在检修中，其配套的腾龙芳烃160万吨PX装置计划7—8月开车，届时其另外225万吨PTA装置可能于8—9月重启运行，也有说法可能会推迟至四季度或明年开车，具体仍需等待时间检验。逸盛大连两套累计600万吨产能计划6月6日前后检修重启，届时PTA装置开工率将从64%低位大幅提升至75%水平，中旬后仍有桐昆、汉邦以及宁波利万等累计780万吨PTA装置计划检修，检修损失量和5月底逸盛等大厂检修损失量差不多。初步统计6月我国PTA产量将略微回升至320万吨，同比增幅回升至23.17%，但环比3—4月340万吨的天量仍处在偏低位置，关注逸盛褔创化工PTA检修装置重启进度以及后期PTA工厂的检修计划执行情况。

　　图为PTA装置开工率走势(%)

聚酯行业进入高景气周期

　　2016年四季度以来，聚酯行业进入高负荷高利润低库存的高景气周期，2017年行业内进行了龙头大厂对中小工厂的兼并重组，行业集中度进一步增加，且2018年龙头聚酯工厂开启新一轮产能投放大潮，截至2018年5月底，国内新建聚酯产能以及长期停车重启的聚酯产能达到345万吨，后期仍有近200万吨新建聚酯产能投产，届时聚酯产能总量将达到5424万吨，产能增速达到10.15%，2018年年底聚酯长丝CR4的产能集中度也将进一步提升至45%以上。

　　有关数据显示，1—5月，我国聚酯产量为1808万吨，同比增长11.87%，高于年初预期8%的产量增速。在聚酯高产量的背景下，目前聚酯以及织造环节的库存水平仍处在相对低位，说明2017年以来的聚酯纺织行业仍处在高景气区间，对原料丝的消耗水平处在惯性向上阶段。近期受江苏环保加强影响，吴江部分地区织机开三停一，江浙织机开工率下滑至86%附近水平，聚酯产销回落至六至八成附近，聚酯产成品库存积累至16—18天中位水平，且MEG价格触底反弹以及聚酯企业让利出货导致聚酯生产利润回调至700元/吨水平，其中切片以及POY生产利润已经大幅下滑，但考虑到终端需求的刚性以及聚酯自身库存和利润结构水平良好，预计聚酯环节在6—7月的开工率仍将维持在90%附近，2018年聚酯产量增速将在10%附近。

　　从终端坯布面料市场来看，目前坯布市场订单已经较3—4月明显减少，叠加5月中旬吴江地区织机实行限产操作，对原料丝的消化力度有所减弱，但另一方面这也会延长织造的生产周期，今年7—8月终端需求或淡季不淡。同时，笔者从5月30日召开的盛泽布商大会上获悉，织造厂订单稳定，产成品库存处于低位，利润较好(常规喷水织机每台利润120—150元/天，去年50—110元/天，基本投资一年多就可回本)，7—8月淡季开工负荷可能会小幅下调，但影响不大。去年以来，吴江织造企业向苏北、安徽、湖北、江西等地分别转移增加织机数为5.5万、3万、2万、0.5万台，合计11万台以上，完全对冲本地因环保因素关闭淘汰的落后产能，估计这些产能会推迟至今年年底或明年年初投产，届时将给坯布面料市场带来一定压力，但对上游聚酯长丝的原料消耗水平仍将维持在高位。

　　图为聚酯产能产量走势(万吨)

仓单对盘面的压力明显减轻

　　图为PTA社会库存走势(万吨)

　　1—4月，PTA老旧装置投产以及聚酯工厂春节前后检修导致PTA明显供大于求，库存大幅攀升至130万吨水平，PTA仓单量也于4月初最高达到84000张，而随着4月下旬PTA装置检修开启以及聚酯负荷提升和新建产能投产，PTA市场进入供小于求的去库存阶段。截至6月1日，PTA社会库存从4月底的130万吨缩减至96万吨附近，PTA仓单量也下滑至48374张，其中信用仓单量下滑至631张。考虑到6月PTA工厂新一轮检修力度和5月类似，且在聚酯新建产能投产背景下，对PTA的刚性消耗水平将继续增加，预计6月底PTA社会库存将下滑至80万吨附近的低位水平，届时一旦PTA工厂在低库存背景下出现收货挺价动作，现货溢价能力将明显增强。

　　图为PTA仓单量走势(张)

　　5月25日，郑州商品交易所发布PTA交割厂库发货速度和标准仓单最大量公告，公告中规定日发货速度为2000吨，逸盛大化与浙江逸盛石化的信用仓单总量分别为4万吨，恒力石化的信用仓单总量也是4万吨。也就是说，在新规下，PTA信用仓单总量较2017年年初最大的50万吨大幅下滑至目前的12万吨水平，也低于之前传言的30万吨;日发货速度维持2000吨，低于市场之前预期的4000吨。

　　整体上分析，关于PTA信用仓单的新规大大降低了后期PTA期货盘面上的潜在套保压力，有利于恢复2017年3—4月以来投机多头被PTA信用仓单压制的信心。

　　综上所述，当前中美贸易摩擦间歇性扰乱市场信心，欧洲民粹主义风险仍在发酵，美联储6月加息背景下，中国年中资金紧张预期存在，但以上风险对市场的冲击力度不断减弱。从基本面看，原油价格中期强劲，原料PX环节生产利润被挤压殆尽，PTA价格重心有望跟随油价重心不断上移。同时，6月PTA工厂继续检修以及聚酯新产能投产带来的原料补库和刚性消费强化了对PTA的消耗能力，PTA将延续5月以来的去库存局面，当前PTA价格已经低估，后期有较大的补涨潜力。

　　图为PX生产利润走势(美元/吨)

　　图为PTA月度产量走势(万吨)

　　图为聚酯长丝产能集中度走势(%)

　　图为江浙织机开工率走势(%)

　　图为聚酯开工率走势(%)