引言

　　OPEC产量波动使得全球原油市场波澜叠起，原油空仓比重逐渐增加。近日美国退出“伊核协议”亦造成伊朗原油出口格局的改变，推高“中东风险溢价”。在原油价格逐步走高的背景下，中东原油生产国面临供应风险从而使美国页岩油供应增加，而美国页岩油的大量出口将对WTI与Brent原油价差产生一定约束力。

A市场多空仓比重逐渐失衡

　　截至2018年4月中旬，市场上对冲基金已积聚了相当于14亿桶的原油和油品期货及期权净多仓，规模接近纪录高位。据监管部门和交易所数据，多空仓位之比达到近14：1的纪录高位。由于市场把目光焦点放在委内瑞拉原油出口下滑和伊朗受到新制裁上，近月Brent原油期货在接下来的5周进一步上涨8美元/桶。但仔细看，市场有不少迹象显示，油价升势或许后继乏力，而且面临修正的可能性愈来愈大。

　　对冲基金及其他基金经理在4月17日和5月22日之间，每周都是净卖出原油期货和期权，多仓减少了5200万桶;空仓则是增加了5700万桶。在原油仓位的变化方面更是明显，多仓减少了1.07亿桶;空仓则增加了6200万桶。近月Brent原油期货从逆价差变成正价差，部分是因为有太多的对冲基金仓位集中在近月合约。现货Brent原油市场也显现出越来越多的疲软迹象，即期现货Brent原油价格下跌，出现正价差，而且有报告称存在未售出船货。疲弱势头沿原油期货曲线蔓延，6个月Brent原油期货的大幅逆价差状况平缓下来，逆价差从4月26日的3.5美元/桶降至5月29日的仅仅1.49美元/桶。

　　自2015年年初以来，如果对冲基金在原油市场的头寸大量集中在多仓或空仓，往往预示着近期价格走势很快将出现逆转。不均衡的仓位可能会引发价格逆转，即使生产和消费面没有新的重大消息传出。

　　价格快速上涨又把“需求摧毁”议题重新提上日程。主要预测者开始下调2018年下半年和2019年需求增长预估。原油价格上涨已经将美国和其他原油消费国的油价推高至敏感水准。就美国而言，最近几周，美国加油站的汽油价格一路上扬，而且或持续至夏季驾驶季末。美国全国加油站平均汽油价格将达到4美元/加仑，这吸引了政界人士的更多关注，原油价格继续走高可能进一步推高汽油价格。

　　4月20日，美国总统特朗普在Twitter上发文责备OPEC将油价推至无法接受的高位。5月23日，嗅到政治机会的美国参议院民主党人致信特朗普，将油价上涨归咎于OPEC，并呼吁特朗普向OPEC特别是沙特阿拉伯施加提高原油供应的压力。

　　从其他地区来看，印度的汽油和柴油价格已经涨至纪录高位，这使得印度石油部长指责OPEC限制产量。巴西柴油价格触及纪录水平后，卡车司机爆发大范围罢工，封锁了公路，迫使政府下调燃油税，社会矛盾进一步激化。OPEC及其非OPEC盟友无视原油消费劲增仍坚持限产，日益被外界指责为油价上涨的罪魁祸首。委内瑞拉产量下降，加上伊朗出口可能减少，突显出OPEC及其盟友面临或无法实现2018年产量目标的风险。沙特阿拉伯处境微妙，正是其敦促美国对伊朗实施制裁，但其又不希望承担油价上涨的责任。OPEC消息人士开始暗示他们有意增产，以弥补委内瑞拉及伊朗留下的产量缺口，一反先前表明的在2018年年底前维持产量不变的立场。OPEC释放出2018年下半年可能增产的讯息，似乎引发了油价自5月24日开始的大跌。但OPEC承受的压力在这几周开始加剧，一些交易商已经调整仓位为此做准备。在波澜叠起的情况下，市场上恐慌效应日渐明显，空头仓位逐渐增多。

B“中东风险溢价”提高

　　2018年5月8日，美国宣布退出《联合全面行动计划》。《联合全面行动计划》亦称“伊核协议”，退出“伊核协议”意味着美国或重启对伊朗的制裁。在该决定宣布的前一周，有关美国将退出“伊核协议”的预期就甚嚣尘上，多位欧洲领导人相继飞往美国，游说美国政府留在“伊核协议”中，法、德、英领导人纷纷向美国表达了反对意见，希望美国可以撤回决议，然而均毫无斩获。就在美国宣布退出“伊核协议”决定之后数小时，法、英、德三国领导人发布了一则联合声明，对美国这一决定明确表示反对。

　　对原油市场参与者来说，最担忧的是未来中东原油供应可能会中断。因此，油价中似乎存在大约10美元/桶的“中东风险溢价”的隐忧，而且这一风险溢价可能会轻松走高。从短期来看，美国退出“伊核协议”提升了市场参与者对可能牵涉伊朗和沙特阿拉伯的中东军事冲突的感知风险，虽然军事行动仍然是小概率事件，但其对油价的影响较大。

　　另外，“中东风险溢价”高企亦导致了原油现货升水的现象，原油现货价格远远高于期货价格。目前，导致原油期货远期曲线出现现货升水现象的主要原因是市场参与者对伊朗和沙特阿拉伯之间冲突可能演变为军事行动的恐慌。虽然如今的战场可能是在叙利亚或也门，但市场参与者所担忧的是——战事扩大可能会影响原油供应。因此，原油现货以及近期期货合约价格反映的是“中东风险溢价”上升。如果市场对中东紧张局势引发军事行动的担忧仍挥之不去，那么原油现货升水现象可能还会继续存在。全球供应增长和“中东风险溢价”价格驱动因素预期将在2018年剩余时间以及2019年继续有影响作用，使油价上行压力仍存。如果美国与伊朗的新协议谈判取得进展，那么现货价格将出现下滑，现货升水现象可能会消失。

　　短期而言，在美国退出“伊核协议”之初，国际原油价格很可能不会有太大变化。受到美国新制裁措施的冲击，伊朗的原油产量可能会有所削减，降幅可达到50万—100万桶/天。然而鉴于除美国之外其他国家的反对，伊朗大幅减产的可能性有限。因此，尽管伊朗不得不提供一些折扣，但它可能仍会继续满负荷生产原油，并寻找有意接手的买家。在美国退出“伊核协议”之前，联合国、欧盟和美国均对伊朗实施制裁，然而这一次却只有美国可能会对伊朗实施制裁，伊朗原油出口美国受阻并不意味着其产品难以觅得其他买家。美国的任何单方面制裁行动都会在国际舞台上遭到法国、德国、英国等的质疑和强烈反对。

　　此外，作为原油进口国以及“伊核协议”的原始缔约方，中国认为“伊核协议”条款并未因美国的缺席而丧失效力。这意味着中国可能会决定通过签订有折扣的长期合同，从伊朗进口更多原油。此举将扩大中国在该地区的影响力，绕开美国任何的制裁措施，并且意味着中国可能会减少来自墨西哥湾的美国页岩油进口量，使得美国页岩油供应格局产生相应的变动，国际原油供需格局亦因此而发生变化。

　　图为美国、俄罗斯和沙特阿拉伯原油产量对比

C美国页岩油出口增加

　　从原油供应的角度而言，油价走高将刺激页岩油产量增加。美国页岩油生产商无法轻易让生产走走停停，所以前端现货价格并不是最重要的指标。作为评估是否需要扩充产能的指标之一，页岩油生产商往往会看6至24个月的期货价格走势。由于现货升水现象的存在，这些价格均远低于原油现货价格。不过，更长周期的期货价格为美国页岩油增产提供了非常好的诱因。在2015年年底，美国取消了其原油出口禁令，从那时起，即使美国继续进口原油，但其已经成为世界重要的原油出口国。美国成为一个意义重大的原油出口国的重要性对价格水平的影响并不大，而是为竞争基准，特别是WTI和Brent之间打造了更紧密的联系。根据预测，到2019年年底，美国原油产量可能突破1200万桶/天，与俄罗斯和沙特阿拉伯并驾齐驱，跻身世界原油生产大国行列。

　　美国原油出口禁令的解除使得多余的美国页岩油得以装船售卖至欧洲和亚洲。目前美国的原油出口量为200万桶/天，且这一数字仍在上升。美国出口原油的能力强化了与其他世界原油基准之间的联系(部分基于现货运输成本)。虽然运输成本极难预测，但每桶4—6美元的成本应该是比较合理的预期。原油生产的总成本视距离、合约条款、船的大小、船速等条件而定，这为WTI和Brent原油之间的价差提供了一个“软约束”。之所以称为“软约束”，是因为价差的扩大幅度可以超过6美元/桶，然而这却将强烈刺激美国出口更多的原油，美国作为原油出口大国的地位预计将得以提升。

　　早在页岩油产量上升的初期阶段，原油生产使管道基础设施应接不暇，Brent与WTI原油现货价差扩大至20美元/桶或更大。后来，铁路开始发挥作用，大幅提高了将巴肯原油运输到美国东岸炼油厂的能力，在那里这些原油可以与来自欧洲和中东的Brent或Brent原油替代品竞争。这推动价差大大缩小，收窄到接近10美元/桶，或多或少接近铁路运输的成本。由于管道基础设施的改进，该价差进一步缩小。

　　由于不同的船舶尺寸、不同的合同条款(多次装运的现货或定期合同)、燃料费等，运输成本是一个变动的目标。然而，在4美元/桶到5美元/桶的范围内，一艘油轮可以从美国墨西哥湾装满美国原油开往欧洲或中国。

　　越来越多的美国页岩油投入生产，一些将通过各种途径运输到墨西哥湾的出口设施，从而成为Brent与WTI原油价差确定过程中的关键环节。

D新增产量将限制油价

　　在页岩油出现之前，相较天然气，原油产量具有弹性，并且对价格变化的反应也更大。通过增加或削减库存可以满足短期需求变化。另外，沙特阿拉伯经常充当产量调节者，认为较小的油价波动幅度符合其长期利益。如果价格上行压力持续并被市场认为是持久的话，美国页岩油生产商和欧佩克可能会实施增加长期产量的计划。

　　显然，页岩油已经改变了原油中期供应反应的计算。页岩井的钻井和完井速度可以比传统油井快得多。根据芝商所提供的资料，通过开采页岩油井，页岩油产量在3或4个月后达到峰值，然后在18到24个月内下降至0。这意味着，如果油价大幅高于完成一个新页岩油井的边际成本，那么页岩油生产商可以对较高的油价做出相对迅速的反应。由于页岩油生产时间跨度长达18至24个月，因此如果价格下降，对供应的影响将自然消失，并消除了将更多页岩油井投入生产的动机。另外，页岩油生产商更有可能使用风险管理技术，特别是一系列原油期货合约来对冲价格风险，因为页岩油井在其18至24个月寿命的生产流程可以合理预测。这意味着该井的生产模式将不受任何后续价格变化的影响。不过，6至12个月的原油产量仍将受即将投入生产的新页岩油井(这将是价格的作用)以及许多其他制约因素的影响。

　　虽然将新页岩油井投入生产的边际成本是一个关键指标，但只关注边际成本往往会高估供应对价格上升的反应。并非所有的页岩油钻井平台的产量都是相等的，现代化钻井平台可以利用精密的钻井传感器和更精确的地质填图来最大化产出。随着供应增加，一些老旧低效的钻井平台也可能投入生产。钻井平台也需要技术工人，随着产量上升，这些工人可能会供不应求。对水力压裂过程的投入也可能受到限制，例如供应沙子并将其与水混合并泵入井中。虽然一般项目可得到融资，但安排资本项目融资的时间可能会延迟，且利率上升会增加融资成本。另外，需要考虑的是，炼油厂能够容易适应的某些石油类型的数量可能有限，这会暂时限制页岩油的产量。

　　然而，由于油价在60美元/桶以上，并伴随全球供应增长和中东紧张局势上升，2018年下半年和2019年的产量增加可能会使美国原油产量在2019年上升到每天1200万桶。相比之下，目前俄罗斯原油产量约为每天1100万桶，沙特阿拉伯原油产量约为1000万桶。我们必须记住，就在减产之前，沙特阿拉伯和俄罗斯都将产量提高到接近其极限，以使减产力度看起来更大。但是，如果欧佩克放弃其生产限制，那么2019年沙特阿拉伯原油产量每天可能增加150万桶，而俄罗斯原油产量可能每天增加50万桶。因此，即使全球需求不断增长，倘若不是因为中东风险因素影响，这些新增产量也将限制油价。

　　图为OPEC原油产量(单位：千桶/天)

　　图为美国汽油库存(单位：千桶)